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港股解码|中信证券与中信建投：你们是认真的吗？( 二 )


业绩表现
此外 ， 相对来说 ， 中信建投的盈利能力较优 。 2019年 ， 中信证券的扣非后加权平均净资产收益率为7.71% ， 而中信建投的股本回报率为19.4%（财华社估算） 。 再进一步分解可得 ， 中信证券的纯利率28.4% ， 中信建投为40.1% 。 经过多番融资之后 ， 中信建投的财务状况稍微没那么严峻 。
从2020年前五个月的业绩来看 ， 加入了广州证券贡献的中信证券未见有太大优势 。 期内中信证券母公司及下属三家证券子公司合计收入同比增长41.06% ， 至131.6亿元 ， 净利润同比增长35.96% ， 至55.69亿元 。 相较而言 ， 中信建投（母公司）的累计收入同比增长54.33% ， 至69.37亿元 ， 净利润同比增长77.62% ， 至32.73亿元 。
考虑到中信建投更为强劲的增长和更具韧性的盈利能力 ， 若真能通过合并提升中信证券的整体盈利能力也并非没有可能 。
但是这可行吗？
中信建投的A股估值高不可攀
如果政策有意导向 ， 它们的合并必然水到渠成 ， 这和当年的南北车合并案例一样 。
值得注意的是 ， 当时应对国际巨头的合并潮 ， 南北车合并成为中车 ， 以便提升在国际市场上的议价力和竞争力 ， 因为在机车、工程机械等国际大型基建机械市场上 ， 它们面对的是体量和技术都颇为优越的西门子阿尔斯通、庞巴迪等 。
中信证券在国内的体量已经首屈一指 ， 在国际上也是排得上名次的巨头 。 在争抢生意方面 ， 是否体量越大就越有优势呢？从近年国际金融综合服务供应商的发展来说 ， 其实不然 。 不过 ， 如果能够实现协同效应 ， 从而提高运营效率的话 ， 合并两家大型券商也是有意义的 。
但是 ， 有一点却无法忽视——中信建投昂贵的A股估值 。
正所谓有“市”就有“价” 。 即使出让方为中央汇金 ， 受让方为中信集团 ， 交易亦不可能无价 。 若有价 ， 又该如何厘定？
我们回到2019年3月11日 ， 中央汇金出售中金公司(03908-HK)的3.985亿股内资股 ， 平均售价为13.58元人民币 ， 计及当时的汇率 ， 大约较中金公司当日的港股开盘价17.898港元折让15% ， 较2018年12月31日每股资产净值9.8元人民币溢价38.57% 。 也就是说 ， 较资产净值溢价 ， 但低于H股市价 。
截至2020年3月31日 ， 中央汇金持有23.86亿股中信建投的股份 ， 持股比例为31.21% ， 中信证券持有3.83亿股 ， 占5.01% 。 我们来假设一下 ， 中央汇金出售所持的中信建投股份 ， 会以哪个价为标准？
截至2020年3月31日 ， 中信建投归属于上市公司股东的净资产为586.169亿元人民币 ， 或每股7.67元人民币 。 从H股股价来看 ， 中信建投的估值是合理的——市净率稍微溢价 ， 与中信证券相若 。
港股解码|中信证券与中信建投：你们是认真的吗？
本文插图
再来看A股 ， 较H股溢价3倍以上 ， A股的市净率也是中信证券的三倍以上 。 在商言商 ， 汇金作为卖家当然乐于接受高价 ， 但是矢志为股东创造最大价值的企业 ， 如中信集团 ， 又是否会接受三倍溢价？
明显 ， 答案是否定的 。
既然不完全因为券商并购做大的消息 ， 券商股又为何掀起波澜？
笔者认为 ， 是交易市场的畅旺触发券商股的行情 。 科创板、创业板、中概股回归、经济复苏刺激的企业融资需求……必然利好投行业务 ， 同时资金的涌入也定然带动成交量的大幅增长 ， 最终让券商受惠 。
券商股的行情仍有看头 ， 但投资者应注意风险及时调整仓位 。
■作者｜毛婷
■编辑｜利晴


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