中国互联网企业海外上市往事
2014年9月19日 ， 8名年轻人代替马云敲响了纽交所的上市钟 ， 阿里巴巴正式在纽交所挂牌 。在此之前 ， 网易、搜狐、百度等等一众早期创立的互联网公司 ， 纷纷先后登录美股 。 国内对此一度议论纷纷 ， 甚至有人认为互联网企业海外上市威胁到了中国的意识形态和文化安全 。可是正如无间道里的那句经典台词 ， “以前我没得选 ， 但是现在我想做好人” 。 艰难起步的互联网人也一样 ， 不是不想做“好人” ， 而是没得选 。这种没得选的背后 ， 是中国众多互联网巨头的大股东都是海外资本 ， 更重要的是 ， 中国大量的互联网企业 ， 实际上都是建立在灰色地基上 。一 去海外找钱2000年 ， 阿里巴巴刚刚成立不久 ， 马云为了筹钱发工资 ， 曾拜访37家国内投资机构 ， 但无一例外都被拒之门外 。最后不得已 ， 找到日本的孙正义 ， 拿到了2000万美元 。不仅仅是阿里 ， 当时绝大部分互联网公司找投资 ， 都是去国外 ， 原因很简单 ， 国内的资本不友善 。这种不友善表现在两个方面 ， 一是不看好、不愿意投 。如今的互联网 ， 已经成为人们生活中不可或缺的一部分 。 但是二十年前 ， 互联网在国内作为新兴行业 ， 仍被认为是虚妄的东西 。尤其在2000年到2002年 ， 世界互联网泡沫崩盘 ， 更给这个行业的未来蒙上了一层阴影 。 这使得极少有国内投资人愿意把钱砸到这个前途未卜的行业里 。更重要的是 ， 互联网行业的盈利周期很长 ， 当时的中国改革开放才二十来年 ， 价值投资的观念还没有培养起来 ， 大家更愿意把钱投到回款快的房地产中去 。第二个不友善则在于 ， 国内投资者们热衷于干涉创业公司的运营 ， 这恰恰是创业者们最不愿意接受的 。 就好比养孩子 ， 我没钱买奶粉了我找你借点钱买奶粉 ， 但是你不能来干涉我怎么给孩子喂奶粉 。而导致这种矛盾产生的根源就在于 ， 彼时国内缺乏专业的投资机构 ， 也缺乏成熟的投资理念 。与国内投资者们的谨小慎微相比 ， 海外资本则显得格外亲切 。当时的中国作为世界新兴市场 ， 是外国资本家们眼里的香饽饽 。 众多国际大品牌纷纷入华淘金 ， 而海外的投资者们 ， 也把目光瞄准了在中国刚刚兴起的互联网行业 。这些海外资本的投资观念显然更加成熟 ， 它们对新兴行业更有耐心 ， 能容忍的退出周期更长 ， 不会给创业者施加过大的压力 。于是乎 ， 国内的互联网创业者们与国外的资本家们一拍即合、两情相悦 。马云说服了孙正义 ， 百度拉了美国的德丰杰入伙 ， 腾讯得到了美国IDG的雪中送炭 ， 搜狐张朝阳则是亲自前往硅谷拿到了英特尔的投资 。中国的互联网大业 ， 也得以轰轰烈烈的发展起来 。二 神奇的VIE互联网公司拿到海外投资只是解决困难的第一步 ， 第二步是要把钱拿到国内来 ， 但这并不是一件简单的事情 。因为互联网涉及到通信传播 ， 属于敏感行业 ， 国内对“互联网增值服务”这一块是有限制的 ， 很多经营牌照只能由内资公司持有 。 也就是说 ， 有海外资金直接参与的合资企业 ， 是拿不到牌照的 。但是人民的智慧是无穷的 ， 为了解决这个难题 ， VIE横空出世 。VIE中文名叫“可变利益实体” ， 指境外上市实体与境内运营实体相分离 。VIE架构相当复杂 ，我们用通俗易懂的话来解释一下 ， 一共分为四个步骤 。第一步 ， 所有股东在海外成立一个境外公司 ， 这个境外公司是可以反映所有股东的真实股份的 。这里插一句 ， 一般这些境外公司都是在开曼群岛注册 ， 原因很简单 ， 这里是有名的避税天堂 。 不光很多中国企业 ， 许多有名的国外企业 ， 包括苹果、可口可乐等等也都是在这里注册 。第二步 ， 第一步里的境外公司在香港再设立一个全资壳公司 。第三步 ， 上述香港壳公司 ， 再在国内设立一个或多个境内全资子公司 ， 这些子公司简称WFOE ， 也就是外商独资企业 。第四步 ， 以上WFOE再通过一系列复杂的协议 ， 来控制境内的经营实体 ， 并通过这些经营实体开展具体的业务 。通过以上一系列操作 ， 便能将海外的投资间接地引进国内来用于经营 。但是这种企业要在国内上市的话 ， 是绝无可能的 ， 因为VIE在法律上的合法性从未得到过认可 ， 换句话说 ， 其是正儿八经的灰色地带 。 目前中国对VIE的态度是容忍 ， 而不是赞同 。所以基于以上原因 ， 便堵死了早期绝大部分互联网公司国内上市的路 。值得一提的是 ， 这个VIE架构虽然在国内是神奇的存在 ， 但其对于中国经济的高速发展 ， 是有莫大的贡献的 。除了互联网 ， 其它很多对外资有限制的行业都在用它 ， 包括金融、生物医药等 ， 所以其就处于 ， 大家都知道它灰色 ， 但又默许它存在的尴尬处境 。而对于VIE何去何从 ， 中国仍然处于观望和探索阶段 。 2013年3月 ， 李彦宏提出“鼓励民营企业海外上市（VIE）取消投资并购、资质发放等方面政策限制” ， 算是探索的开端吧 。三 回归之路以上分析了 ， 早期的互联网公司为了把国外的投资引进来 ， 不得不使用VIE ， 而VIE的灰色属性 ， 又断绝了它们国内上市之路 。可是 ， 有一些内资企业 ， 并没有拿国外的投资 ， 也要去海外上市 ， 而且为此特意加入VIE大军 。这又是关于互联网人的另一段辛酸史了 。中国的股市在1989年才开始试行 ， 中国的资本开放也才三十多年 ， 这使得无论对于投资者 ， 还是证监会来说 ， 对于资本都持极为谨慎的态度 。在科创板到来之前 ， 要在A股上市 ， 必须要连续三年盈利 。 而众所周知 ， 互联网行业的特点就是盈利周期普遍比较长 。更要命的是 ， A股实行IPO辅导制 ， 排队时间久 ， 等到上市 ， 不知猴年马月 。 互联网公司在创业阶段往往需要大量烧钱 ， 融资越快 ， 生存下去并发展起来的机会就越大 。而国外一些证券交易所实行注册制 ， 快的几个月内IPO申请就能批下来 。 美国的交易所尤为激进 ， 纳斯达克甚至允许双重股权 。这就是早年一些内资互联网企业 ， 也要拼了命搞VIE奔赴海外的原因所在 ， 融资的速度往往决定企业的生死 。十多年后 ， 时过境迁 ， 国内无论是经济发展速度 ， 还是投资环境 ， 都有了质的改变 。而国内资本市场的热捧 ， 也极大地触动了众多海外的中概股 ， 于是一众海外上市的互联网公司 ， 又纷纷渴望回归 。打响第一枪的是分众传媒 。 分众于2005年在美国纳斯达克上市 ， 2013年5月 ， 以37亿美元完成私有化 ， 并于2015年借壳“七喜控股”登陆A股 。江南春曾在分众成功私有化之后轻描淡写道：“在纳斯达克上市 ， 没感觉到兴奋 ， 现在公司私有化 ， 我也没什么兴奋 。 ”这明显是故作深沉了 ， 分众回归A股后市值暴涨 ， 不兴奋是不可能的 。榜样的力量是无穷的 。 2016年 ， 360也积极跟进 ， 完成了私有化 ， 并于2018年成功登陆A股 。可是回归并不是一件容易的事 ， 除了私有化 ， 还得拆除VIE架构 。 YY、陌陌就曾先后私有化失败 。2015年6月 ， 工信部宣布 ， 在全国范围内放开经营类电子商务外资股比限制 ， 外资持股比例可至 100% 。这意味着 ， 电子商务外资股权比例的要求彻底取消 。 在境外上市的中国电商类企业可以不必拆除VIE架构直接回归 ， 在中国境内上市 。虽然只限于电商类企业 ， 虽然这一步迈得比较小 ， 但终究是迈开了一步 。（文章首发于公众号：十里山水）
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