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8169万元业绩补偿背后：养老与对赌的"错配"

来源: 第一财经网（原始标题：亲和源8169万元业绩补偿背后：养老与对赌的资本化错配）当养老机构遭遇对赌 ， 结果会怎么样？宜华健康（000150.SZ）近期发布公告 ， 称其收购的著名养老地产机构亲和源2019年未达成业绩承诺 ， 曾经被市场认为华丽转身的亲和源创始人、董事长奚志勇因此被宜华健康要求补偿8169万元 。据第一财经采访人员了解 ， 目前双方就核算的会计政策仍存争议 ， 正在沟通过程中 。 但不管结果如何 ， 对上市公司还是对于亲和源来说 ， 这场对赌走到今天无疑是不尽如人意的 。而在这背后 ， 业内人士认为其实这是需要“慢慢来”的养老产业和步步紧逼的对赌之间的一次资本化“错配” 。“养老产业是非常不适合拿来对赌的 。 因为对赌是看当期的收益 ， 而养老产业则需要长期投入 ， 相当于将需要看长期的产业变得短视 。 ”长江商学院会计学教授薛云奎对第一财经采访人员表示 。不过 ， 在奚志勇看来 ， 当初引入上市公司一方面是看中上市公司的品牌效应 ， 另一方面也是打开了企业的融资通道 ， 因为民营养老机构在经营过程中仍然面临融资难等各种掣肘 。 “这些年关于养老产业的顶层设计其实已经很多了 ， 但在土地支持、金融支持等方面还需进一步落地 ， 例如加快养老产业REITs的落地 。 ”奚志勇表示 。针对此事 ， 第一财经多次联络宜华健康 ， 截至发稿尚未有回应 。养老与对赌的“错配”2016年及2017年 ， 宜华健康先后分两次全资收购亲和源股份 ， 双方在收购协议中附带业绩承诺 ， 也让亲和源成为业内唯一一家与上市公司进行对赌的养老机构 。收购协议中 ， 奚志勇承诺 ， 亲和源2016年亏损不超过3000万元、2017年亏损不超过2000万元、2018年亏损不超过1000万元、2019年净利润不低于2000万元、2020年净利润不低于4000万元、2021年净利润不低于6000万元、2022年净利润不低于8000万元、2023年净利润不低于10000万元 。 从这一业绩承诺数字来看 ， 要求亲和源每年均实现利润的增长 ， 且增长比例并不低 ， 从25%至翻倍不等 。宜华健康的公告显示 ， 在业绩承诺的前三年 ， 亲和源均超额完成业绩承诺 ， 甚至2018年完成率达到了541.51% ， 盈利达到3415.1万元 。 不过 ， 到了2019年 ， 业绩急转直下 ， 不仅没有实现盈利 ， 反而大幅亏损9619.95万元 。8169万元业绩补偿背后：养老与对赌的"错配"
对于为何会遭遇业绩滑铁卢 ， 公告给出了两点理由：一是受国内外经济因素的影响 ， 2019年销售不及预期 ， 导致收入减少；二是自2018年下半年以来 ， 亲和源陆续有养老社区竣工验收开始摊销成本费用 ， 导致养老业务利润较上年同期相比有较大幅度下降 。“在签订对赌的时候 ， 我们没办法预见到去年的大环境变化 ， 最终去年的销售业绩只完成了大约1/3 。 今年疫情期间 ， 销售更是全面暂停 。 ”奚志勇表示 。基于累计业绩未达到承诺标准 ， 宜华健康主张奚志勇需向上市公司支付补偿款8169万元 。 不过 ， 据第一财经采访人员了解 ， 目前双方就核算所基于的会计政策存在争议 ， 正在沟通过程中 。无论最终结果如何 ， 从本质上看 ， 业内人士更倾向于认为养老产业与对赌其实是一场错配 。在薛云奎看来 ， 养老产业的返本周期本来就很长 ， 一般至少需要6-8年时间 ， 甚至可能长达20-30年 。 这是一个需要慢慢投入的行业 ， 并且养老产业的战略意义不能光以业绩来衡量 ， 而与上市公司的对赌协议则恰恰注重业绩 ， 且是较为短期的当期业绩 ， 相当于将需要看长期的产业变得短视 ， 所以养老产业是非常不适合进行对赌的 。也有业内人士认为 ， 养老产业的性质决定了其盈利率不会太高 ， 很难持续满足上市公司对赌的要求 ， 况且养老行业目前还在培育阶段 ， 不能过早地谈退出 ， 也不能过早地谈资本化 ， 需要给予行业时间 。 另外 ， 对于养老、医疗健康等关系到民生且需要长期投入的行业进行对赌 ， 在资本的裹挟下 ， 不排除个别机构会因为短期的业绩追求出现业务急功近利或走形 ， 不利于其可持续发展 。养老地产的融资难题根据国家统计局发布的人口数据 ， 截至2018年末 ， 我国60周岁及以上人口约为2.49亿人 ， 占总人口的17.9%；65周岁及以上人口约为1.67亿人 ， 占总人口的11.9% 。随着老龄化的增长 ， 养老产业的机遇不言而喻 。 根据中国社科院2016年预计 ， 至2030年我国养老产业规模有望达13万亿元 。 基于对行业的看好 ， 各方人马纷纷加入 ， 尤其是在重资产的养老地产行业 ， 大型险企、房地产公司、养老服务运营商等近年来陆续涉足其中 。尽管未来可期 ， 但许多养老机构近年来都面临融资难等一系列问题 ， 这也是奚志勇在当初牵手宜华健康的原因之一 。“民营企业融资比较困难 ， 特别是养老地产 ， 存在缺少抵押物和融资成本高的问题 ， 跟宜华健康的合作可以快速解决公司最难的问题 。 ”当年 ， 奚志勇在与上市公司交易时接受媒体采访表示 。综合业内人士观点和专业文章 ， 目前针对养老产业的贷款方式主要有传统的银行贷款、PPP模式、股权融资、养老产业专项债券、政府政策性补贴等方式 。 不过 ， 其中多种方式对养老机构 ， 尤其是民营养老机构都有较高的门槛或较大的融资成本 ， 而由于部分民营养老地产机构的土地性质问题 ， 也无法将其作为抵押物申请低息贷款 。 因此 ， 融资难问题一直以来都是限制养老地产机构发展的一大瓶颈 。 据相关数据统计 ， 2018年我国养老产业共有18起融资 ， 涉及养老机构的只有3起 。不过 ， 在融资难的另一面 ， 是国内养老地产的盈利模式尚不清晰 。“市场上针对养老产品的金融产品其实不少 ， 不管是债券还是股权基金 ， 这些产品苦于寻找优质项目 ， 而另一方面 ， 市场上又有很多养老企业在找资金 ， 根本的问题还是养老企业本身的核心盈利能力 ， 是否能够为投资带来所期望的的回报 。 这之间也就成为了金融产品和养老企业运营之间的缺口 。 ”一名养老产业基金人士表示 。业内人士分析称 ， 我国养老地产尚处于初级发展阶段 ， 很多项目的运营模式并不完善 ， 盈利性薄弱 。 由于前期的投入资本很大 ， 而且中高端养老社区需要较大面积来建设食堂、各种活动区域、甚至剧场等公共设施 ， 因此通常情况下 ， 养老社区入住率需要达到六至七成左右才能达到盈亏平衡 ， 但目前的情况是 ， 除了上海、北京等地的入住率可以高于七成 ， 其他省市虽然也有大量需求 ， 但由于难以承担中高端养老社区的费用、养老理念等因素制约 ， 发展并不容易 ， 许多养老项目的入住率远低于盈亏平衡点 。


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