央行十分尴尬
我这一篇要讲述的 ， 是我大中国央行现在所面临的尴尬局面：大印钞与缩表居然同时存在 。 这种尴尬局面的持续 ， 导致通胀与通缩同时存在的奇特现象——消费价格持续上涨 ， 而资产价格持续萎缩 。 下面首先放上第一张数据表 ， 也是本文的基础性数据：央行资产演变表 。
各位 ， 你们要建立这样的基础认知：央行总资产膨胀与萎缩 ， 是可以与资产价格的涨跌之间 ， 划上直接的正相关关系的 。 央行的总资产2015年曾经萎缩过一次 ， 萎缩幅度为6.0% 。 相对应的 ， 2015年我国发作了股灾 ， 同时伴随着全国性的房价下跌 。 在这样的背景下 ， 我国被迫启动了涨价去库存政策 ， 国企涨价卖煤卖铁 ， 地产商涨价卖房 ， 以此推动企业和个人借债买入生产性资产和房地产 ， 维持资产价格 ， 并推动央行资产表的继续扩张 。然而涨价去库存的推动作用是有限的 ， 它将央行总资产从2015年的31.78万亿推升到2018年的37.25万亿之后 ， 就到了极限 ， 再也推不动了 。 2019年央行总资产下降到37.11万亿 ， 降幅不算大 ， 只有0.4% 。 但是央行资产表不能实现扩张 ， 意味着资产价格就没有办法实现上涨 ， 于是整个2019年中国股市就在2800-3000点之间缓慢晃荡 ， 几乎没人能在股市挣到钱 。 至于房地产市场 ， 除了极个别城市中心城区具备核心资源的个别楼盘还有一点涨幅外 ， 大部分都处于横盘状态 ， 郊区楼盘则普遍开始下跌 。 这就是央行资产表与资产价格之间的正相关关系 ， 毫无办法 。央行被迫缩表的原因有两个：第一 ， 是外汇占款丧失了增长性 。 外汇占款是央行为了兑换外汇印刷出来的基础人民币 ， 也就是以外汇为锚印钞 。 事实上 ， 庞大的外汇储备 ， 就是人民币的真正信用来源 ， 这么多年来 ， 我国其实一直没有真正建立起人民币的独立信用 ， 始终都是依赖兑换外汇作为最基础的印钞手段 。 外汇占款的绝对值在2014年达到峰值的27.07万亿 ， 此后就进入下降通道 ， 2019年下降到21.23万亿 。 今年4月份继续下降到21.19万亿 ， 今年以来的降幅不大 ， 只有0.2% 。 不过这依然是人民币的货币信用逐步丧失外汇支撑的表现 ， 所以人民币汇率的表现依然不是很好看 ， 兑美元汇率下降到了7.06 ， 较2019年底的6.98持续下行 。没有了外汇占款 ， 又想继续印钞 ， 于是只能是启动第二条印钞通道——央行印钱借给商业银行 。 不过商业银行并不是最终的借款人 ， 它只是一个中转商角色 ， 它从央行手里借到钱之后 ， 必须转手借给真正的借款人 。 所谓的涨价去库存政策 ， 本质上就是帮助商业银行寻找到真正的借款人——愿意借钱扩大产能的企业 ， 以及愿意借钱买房的老百姓 。 可惜全社会的借债能力有其极限 ， 因此商业银行向央行借钱的能力也有其极限 ， 到2019年 ， 商业银行向央行借了11.77万亿的钱 ， 较2015年增加了3.4倍 ， 实在是借不动了 ， 再借都要砸在自己手里了 ， 于是只能向央行还钱 ， 今年4月份 ， 商业银行向央行的借款减少到10.80万亿 ， 降幅不小 ， 达到了8.2% 。外汇占款+对商业借款的持续下降 ， 体现在央行的资产表上 ， 就是被动缩表 。 今年4月份央行总资产36.03万亿 ， 较2019年底减少了2.9% ， 这种降幅已经不算小了 。 央行总资产=全社会的基础货币 ， 央行资产表萎缩 ， 意味着基础货币的供应量持续减少 。 而为了维持经济的继续发展 ， 又必须投入更多的货币 ， 形成更多的刺激 ， 于是唯一的办法 ， 就是加快货币的流转速度 ， 你借了钱之后存入银行 ， 银行继续拿去借给另一个人 ， 由此形成货币乘数 。 适格的借款人现在越来越少了 ， 也没关系 ， 干脆就放松金融风险管控 ， 允许类似地方政府这样的借款人大规模的借新钱还旧债 ， 由此继续推高货币乘数 。
上表是我国的实际货币乘数与理论上的极限货币乘数之间的比对表 。 2008年我国的实际货币乘数2.29 ， 理论极限为4.25 ， 两者之间的差距极大 ， 意味着我国在当时有极大的货币空间 ， 可以通过鼓励借债加速货币流转 。 到2019年我国的实际货币乘数为5.35 ， 而理论极限值为5.47 ， 两者之间的差距已经减少到只有0.12 。 再到今年3月份 ， 实际乘数5.70 ， 理论极限5.78 ， 两者之间的差距缩小到只剩0.08 。 这其实是货币政策已经丧失空间的表现 ， 哪怕是使用借新债还旧债这种不要脸皮的方式 ， 也已经达到了极限 。 想要继续扩大货币乘数的理论极限 ， 唯有继续降准 ， 所以4月份降了一次准 ， 到今天上午又搞了一次定向降准 。 到今天这一刻 ， 我国的银行存款准备金率+超额备付金率 ， 只剩下12%左右 ， 事实上这已经低于全世界的平均水准13% 。 欧美国家虽然法定的存款准备金一般只有1-4%左右 ， 非常低 ， 但是各欧美银行自己会执行10%左右的超额备付金 ， 手头总是要留点现金 ， 以确保金融安全 ， 不至于发生挤兑等恶性金融事故 。 想要继续大规模的降准 ， 其实我国的金融体系已经没有什么降准空间了 ， 再降下去的结果 ， 就是一旦有什么风吹草动 ， 老百姓随手挤兑一下 ， 就是金融体系的整体坍塌 。这里必须进一步吐槽的是：2017年来我国每一次降准 ， 打出来的口号都是为了增加小微企业贷款 。 下表是近年来小微企业贷款的比值演变：
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