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MLF缩量意味着什么？

MLF缩量意味着什么？
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【MLF缩量意味着什么？】五一跨节前后资金利率一度上行 ， 市场情绪随之收敛；今日央行缩量进行MLF操作 ， 同样引发关注 。 近期货币市场的波动与央行的操作是否意味着货币政策和资金利率方向出现微调？对此我们点评如下：
1.央行回笼资金了么？
从央行操作看 ， 4月货币市场流动性体现为“稳量降价”的特征 。 4月期间央行合计净回笼流动性3,813亿元 ， 主要为缩量对冲当月到期TMLF所致 。 此外 ， 缴税大月4月政府存款环比仅上升1540.70亿 ， 反映减税降费下当月综合上缴税款与财政投放后剥离市场流动性体量有限 。 从正面因素看 ， 月初公告下调超额存款准备金率 ， 中旬通过定向降准释放长期流动性2000亿元 ， 期间先后下调OMO、MLF及TMLF操作利率20BP 。
综合来看市场流动性总量略有回收 ， 体量在3000亿元左右 ， 但考虑到4月20日央行再度增加1万亿元再贷款再贴现额度 ， 资金实际供需情况并不会受到明显冲击 。 而超额存款准备金率的下调则在不影响市场流动性总量的同时加大了市场机构的融出意愿 ， OMO等各类政策性工具操作利率的下调则是普降了市场资金成本 。 总体而言 ， 4月央行操作展示“降价稳量”的特征 ， 并未出现边际收敛的迹象 。
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从结果而言 ， 货币市场利率也难言方向上的改变 。 事实上 ， 4月至今货币市场资金利率水平仍是总体维持了向下的趋势 。 无论是DR007绝对水平抑或是DR-R利差都并未体现出市场资金利率方向上的本质变化 ， 唯一可以观测到只有跨月前后短短几日的小幅回调 ， 但也在跨月后快速回复 。
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4月末货币市场资金利率的短期波动由多方面因素所致：一是 ， 债券市场供给的增加客观加大了对资金的需求 。 可以观测到3-4月全市场净融资额分别为1.79和1.64万亿 ， 远高于去年同期水平 。 二是 ， 隔夜杠杆持续攀升带来了扰动压力 。 观测到R001/R007指标于4月下旬达到年内高峰 ， 同样给资金面带来了扰动压力 。 三是 ， 跨月跨节惯例降低机构融出意愿 ， 同样对资金面形成扰动 。 然而尽管有诸多扰动因素存在 ， 市场实际资金利率也难言实质收紧 。
2.MLF缩量意味着什么？
今日央行如期新做MLF操作1,000亿元 ， 中标利率与上期持平 。 考虑到昨日到期MLF达2,000亿元 ， 今日MLF操作体现为“缩量”特征 。
月中MLF操作已成惯例 ， 合并操作有先例 。 自19年8月LPR改革以来 ， 央行于月中进行MLF已成惯例 ， 目的在于以新做MLF利率引导每月20日LPR价格形成 。 即使当月无MLF到期 ， 央行也会以少量新做起到价格引导的作用 。 最为典型的为今年3月16日与4月15日 ， 尽管市场资金异常宽松 ， 央行依旧新做1000亿MLF 。 昨日MLF并未对冲主要出于避免MLF操作过于频繁的考虑 ， 此前同样也有先例 。 月中MLF循例操作固定为15-17日进行 ， 而出于操作频率考虑 ， 央行可能会延期对冲当月中上旬到期的MLF 。 例如19年12月14日到期MLF同样并未对冲 ， 而是于12月16日循例MLF操作时超量对冲 ， 兼具对冲到期资金以及引导LPR价格调整的考量 。
“缩量”并不一定意味着央行货币政策态度的变化 。 一是 ， 从绝对规模看当月1000亿元规模的MLF回笼对资金面并无实质影响 ， 也难以代表货币政策态度的微调 。 此外 ， 当日仍有第二阶段降准所释放的长期流动性形成补充 。 二是 ， “缩量”未必是央行的态度 ， 也可能是一级交易商主观的选择 。 当前货币市场流动性总量盈余 ， 本周内DR001再度突破0.70%水平 。 对一级交易商而言 ， 在如此充裕的货币市场中获取高成本MLF资金的意义较为有限 ， 因而此次MLF操作的意义或许仅限于LPR价格引导 。 也就是说 ， “缩量”未必是央行的态度 ， 也可能是市场的态度 。
3.下阶段怎么看：“稳量降价”仍是趋势
10日央行发布一季度货币政策执行报告（以下简称《报告》） ， 从下一阶段货币政策思路中可以提取以下信息：
其一 ， 债券供给对资金面的压力可能无需过多担心 。 前期市场观测到财政政策有进一步发力的迹象 ， 例如特别国债及更大规模专项债的预期 。 事实上 ， 4月末的阶段性资金面波动也的确一定程度受债券供给增加影响 。 然而 ， 后期财政发力与债券供给增加对货币市场与资金面造成的冲击可能依然较为有限 。 《报告》中提及综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕 ， 保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高 。 即后期货币政策一定程度将承担配合财政发力的角色 ， 债券与货币的供给或将同步增加 ， 对资金面的实质影响并不需要过于担忧 。
其二 ， 市场流动性的供给可能仍然主要由结构性工具承担 。 春节至今 ， 央行于公开市场操作整体结果为数千亿体量净回笼 ， 而市场流动性总量异常充裕 ， 主要受益于再贴现再贷款、定向降准等结构性工具的使用 。 《报告》多次提及再贷款再贴现作用 ， 以及对小微、民营等领域定向扶持 ， 预期后期市场流动性投放仍将呈现为结构性工具为主的态势 。 定向降准工具或将再度使用 。
其三 ， 资金面阶段性小幅回调可能不是孤立事件 。 前期在对冲疫情冲击及稳定经济的压力下货币发力显著 ， 市场随之维持在极为宽松的货币环境之中 。 客观而言 ， 极度宽松的货币利率环境难免带来金融杠杆的攀升 ， 近期观测到的隔夜杠杆比重的上升即为佐证 。 而《报告》再度提及防范金融风险及坚持房住不炒 ， 后期财政政策或为主要发力角色 ， 货币更多呈现“稳”的配合角色 ， 进一步的显著总量加码难以预见 。 而在杠杆与供给的双重冲击下 ， 类似于4月末的资金利率非实质性回调可能不是孤立事件 。
最后 ， 进一步“降价”仍有空间 。 促进社会融资成本下行、扶持实体经济发展仍是政策的首要目标 ， 市场流动性维稳的同时 ， 可以预见价格工具的使用仍有空间 。 预期后期政策性工具利率仍将同步调降 ， 以向实体融资利率传导下行 。


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