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【中国建筑】资色·评级 | 标普：确认中国建筑国际“BBB”评级；展望负面

•由于中国建筑(601668,股吧)国际持续对现有PPP项目和现金工程项目进行投资 ， 我们预计2020年该公司的杠杆率将依然高企 ， 自由现金流持续为负值 。
•中国建筑国际在香港和澳门住宅建设及基建领域的良好声誉和项目执行能力 ， 将会继续支撑其发展 。 该公司2019年创造了617亿港元收入和101亿港元EBITDA 。
•2020年4月16日 ， 标普全球评级确认中国建筑国际的长期主体信用评级“BBB” 。
•对中国建筑国际的评级展望负面反映我们认为 ， 该公司的业务转型需要一定的时间才能显现效果 ， 未来12个月内其杠杆率将依然高企 ， 除非公司能显著加快现金回款 。
香港 ， 2020年4月17日—标普全球评级4月16日宣布 ， 确认中国建筑国际集团有限公司（中国建筑国际）的长期主体信用评级“BBB” 。
我们预期未来12个月内中国建筑国际的杠杆率将依然高企 。 我们预计该公司对政府和社会资本合作项目（PPP）的持续投资及现金工程项目的密集开工将给公司的资产负债表带来压力 。 新冠疫情导致建设施工延期 ， 可能也会对中国建筑国际加快回款的努力形成阻碍 。 加上公司对联营公司和联合营项目的持续股权投资 ， 将导致其2020年的自由现金流为负以及杠杆率高企 。 我们还预计中国建筑国际2020年的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）对利息的覆盖倍数将自2019年的约4.0倍下降至3.3-3.7倍 。
我们认为 ， 中国建筑国际的业务模式转型需要一定的时间才能显现效果 。 该公司自2019年开始减少中国内地PPP项目的业务 ， 转向政府定向回购（GTR）项目 ， 以改善现金流 。 GTR项目的回款周期一般为2至4年 ， 较PPP项目的8-10年缩短很多 。 2019年 ， GTR项目占其内地新合同的40%左右 。 尽管如此 ， 公司在手订单中仍然有大约30%为PPP项目 。
与此同时 ， 中国建筑国际扩大了香港和澳门的现金工程与建设业务 。 2019年这些项目占公司总在手订单的27% ， 较2018年的17%有所上升 。 虽然这些项目的回款周期更短 ， 但公司须为先期工程建设垫资 ， 通常需8至10个月才能达到项目现金流收支平衡 。
我们认为 ， 中国建筑国际的业务模式转型从长期来看有利于其现金流和资产负债表的改善 。 但是 ， 由于在手PPP项目需持续投资 ， 以及现金工程项目启动需进行垫资 ， 我们预期2020-2021年该公司的经营性现金流将依然为负值 。
我们还预期中国建筑国际的息税与折旧摊销前利润率将逐渐小幅下滑 。 由于GTR项目的利润率比PPP项目低 ， 因此公司从PPP向GTR的业务转型将带来盈利下降 。 我们预期中国建筑国际2020-2021年的调整后息税与折旧摊销前利润率将从2019年的约16.4%渐渐下降至15%-15.8% 。
中国建筑国际的市场地位和集团支持将支撑公司的总收入稳步增长 。 该公司在香港和澳门的良好声誉及项目执行能力 ， 将会继续支撑其发展 。 2019年香港和澳门的新订单总和同比增长了50% ， 为未来2年的收入增长奠定了坚实基础 。 同时 ， 中国建筑国际还获得了内地多个大型基建项目合同 。 该公司的发展将继续受益于作为大型央企中国建筑股份有限公司（中国建筑）子公司的地位 。
我们预期未来12个月内中国建筑国际将实现收入的稳定增长 。 这将一定程度上抵消由于业务结构改变对利润率产生的负面影响 ， 而使得未来2年该公司的EBITDA对利息的覆盖倍数将保持在高于3.0倍的水平 。
对中国建筑国际的评级展望负面反映我们认为未来12个月内该公司降杠杆的可能性较低 。 对现有投资类项目的持续支出将导致该公司的杠杆率继续处于高位 。 我们预计 ， 中国建筑国际向现金回款周期更短的工程项目转型 ， 需要一定的时间才能显现效果 。 如果公司的业务转型进展不顺 ， 其杠杆率可能会下降至低于我们的预期 。
如果中国建筑国际的EBITDA对利息的覆盖倍数恶化至持续低于3倍 ， 我们可能会下调其评级 。 若发生如下情形 ， 可能会触发评级下调：


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