“新四万亿”，能否应对疫情灾害？( 二 )
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图：中国金融周期与美国金融周期 ， 来源：智本社
2015年 ， 国际金融周期触底 ， 中国金融周期接近顶部 ， 中国与国际金融周期再次背离 。
2015年后 ， 中国推动供给侧改革 ， 去杠杆 ， 去产能 ， 强化金融监管 ， 紧货币 ， 紧信贷 。 供给侧改革试图促使中国经济从金融周期顶部撤离 。 就在这个时间点上 ， 美联储开始加息 ， 美国金融周期向上 ， 企业杠杆率逐渐上升 。
不过 ， 到2018年 ， 信贷紧缩引发市场流动性困境 ， 去杠杆调整为结构性去杠杆 ， 经济杠杆率一直居高不下 ， 直到现在 ， 中国金融周期还处于高位 。
从2015年到2020年 ， 美国金融周期向上 ， 但整体比较温和 。 同时 ， 受制于金融监管及沃尔克规则 ， 杠杆率差异化较大 ， 美国居民杠杆率、金融部门的杠杆率不高 ， 企业的杠杆率较高 ， 政府、资管机构的杠杆率（股票、ETF）很高 。
风险隔离及杠杆率分化 ， 是这次股灾未直接穿透整个金融系统的主要原因 。
这次疫情刺破了资产泡沫 ， 美股暴力去杠杆 ， 美联储将利率下降到零 ， 无限量购买美债和抵押债券 。 预计 ， 美国金融周期短期内向下 。
这样 ， 中国的金融周期与国际金融周期背离程度将扩大 。 中国金融周期依然处于高位 ， 居民杠杆率、企业杠杆率依然很高 。 2020年3月 ， 全国首套房贷款平均利率为5.45% ， 这个水平远远高于欧美国家 。
过去 ， 中国金融周期与国际金融周期长期背离 ， 但国内金融风险依然相对可控 。 但是 ， 中美贸易战改变了这种局面 。
中美贸易战后 ， 中国已确定金融开放的大方向 ， 且有些实质性的动作 。 金融开放 ， 核心是资本自由进出 ， 汇率自由波动 ， 金融准入门槛下降 。
中国处于金融周期的高位 ， 国际金融周期相对低位 ， 如果突然打开金融大门 ， 过去积累的资产“堰塞湖”存在泄洪风险 。 这就是金融周期相背离出现的外溢性风险 。
第一风险点是人民币贬值 。
若金融开放 ， 汇率管制和资本管制开放 ， 人民币需要重新在国际上寻找合适的价位 。 中国现处于金融周期高位 ， 资产存在高估的风险 ， 金融开放引发的资本外流可能导致人民币贬值 。
今年三月 ， 国际油价暴跌 ， 有人认为对中国是利好 。 其实 ， 油价暴跌到每桶40美元以下 ， 会降低中国出口的竞争力 ， 加大人民币贬值的压力 。
为什么？
因为国际原油价格一旦低于40美元/桶 ， 中国成品油价格则不再相应下调 。 如今国际原油价格20多美元 ， 中国商品中的“原油成本”（转移到运输成本中）要远高于他国 。 如此 ， 中国商品要不降价（亏本）出口 ， 要不人民币贬值 。
第二风险点是房地产价格下跌 。
目前 ， 中国几乎所有资产都是由人民币定价的 ， 不少资产价格包括利率本身可能偏高 ， 人民币贬值压力较大 。
如果人民币贬值 ， 大多数资产都需要在国际市场中重新被估价 ， 伴随着金融周期上行而持续攀升的房地产面临较大的风险 。 有些人会考虑抛售高位的房地产 ， 将资金配置在美元资产上 。
第三风险点是利率下跌 。
未来几年 ， 欧美国家依然会保持低利率 。 目前 ， 中国利率水平远远高于欧美国家 。 央行正推行LPR（贷款基础利率） ， 试图逐步下调利率 ， 让利率水平与国际逐步接轨 。 不过 ， 由于担心利率下调刺激物价及房价上涨 ， 当前利率下调的力度有限慢 。
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