“新四万亿”，能否应对疫情灾害？( 四 )
但是 ， 人为去杠杆的难度其实很大 ， 搞不好会适得其反 。 杠杆率由两个因素决定 ， 一个是负债 ， 一个是营收 。 如果利率提升太快、太突然 ， 可能导致企业利息成本快速增加 ， 导致负债率不降反升 。
同时 ， 负债率上升可能抑制市场扩张 ， 银行下调授信 ， 企业营收进一步下降 ， 如此杠杆率更高 。 最糟糕的是陷入债务螺旋 ， 杠杆越去越高 。
在2018年 ， 在去杠杆、紧信贷的作用下 ， 一些企业的负债率增加 ， 甚至陷入债务困境 。 从2016年开始去杠杆到2018年 ， 政府和居民部门杠杆依然高位运行 ， 企业部门杠杆率下降了9个百分点左右 ， 但私人企业的杠杆率却在上升 。
这种情况下 ， 政府可能放宽信贷 ， 给企业提供贷款 。 如此 ， 负债率会一直居高不下 ， 杠杆率自然降不下来 。 这就是上面讲到的长期去杠杆与短期强刺激产生的矛盾 。
所以 ， 杠杆率涨跌及金融周期活动 ， 本身是市场作用的结果 。 中国的杠杆率居高不下 ， 与利率非市场化直接相关 。
中国利率是官方定价的 ， 长期维持着较高的水平 。 加上国有银行属性 ， 私人企业融资难、融资贵 ， 客观上增加了负债水平 。
同时 ， 中国利率的价格调节机制无法发挥作用 ， 企业只能依据利率政策行事 。 但政策的不确定性容易打破企业家的预期 ， 导致经营失败或负债率突然增加 。
2008年金融危机爆发后 ， 尽管美联储大幅度降低利率 ， 美国商业银行考虑到风险 ， 也紧缩银根 ， 不愿意给企业放贷 。 这就出现了“流动性陷阱” 。
其实 ， “流动性陷阱”并不是市场失灵 ， 反而是市场显灵 ， 商业银行按照市场规则规避风险 。
不过 ， 打破市场规则的恰恰是美联储 。 美联储在2008年金融危机时以及这次股灾中 ， 跳过商业银行 ， 直接给企业、家庭提供贷款 。
由于央行是货币的根本供给方 ， 美联储数次大幅度下调利率 ， 大规模量化宽松 ， 严重干扰了利率市场的正常运行 。 近十多年 ， 美联储只能长期维持低利率水平 ， 如今利率直接到零 。 美国的利率 ， 很大程度上失去了价格调节能力 。
根本上来说 ， 美国的货币问题与中国类似 ， 货币市场规则被干预 ， 价格调节机制失灵 。
不同的是 ， 美国资本市场发达 ， 股权融资是企业主要融资方式 。 美国调整利率 ， 政府、家庭、企业及金融部门的杠杆率呈现分化 。
2015年美联储加息 ， 美国家庭、商业银行、投资银行杠杆率基本没增加 。 企业杠杆率逐渐增加 ， 资管机构杠杆率和政府杠杆率快速增加 。 所以 ， 这次股灾 ， 首当其冲的是资管 ， 其次是国债和企业债 。
中国的资本市场是不够发达 ， 中央银行及商业银行对金融市场的控制力很强 。 企业在银行渠道的债务融资多于股权融资 。 2015年 ， 中国也在去杠杆、紧信贷 ， 但是企业、家庭及政府的杠杆率依然居高不下 。
可见 ， 与美国相比 ， 中国的金融市场 ， 尤其是利率市场 ， 基本上失去了对金融周期以及杠杆的调节能力 。
03
策略
启动应灾模式 ， 重塑货币体系
中国货币政策该如何调整？
一、短期 ， 货币政策启动救灾模式应对当前困境 。
美联储已提前启动了大危机管理模式 ， 将利率降到零 ， 启动无限量量化宽松 ， 推出CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF等调节工具 ， 让联邦政府予求予取 ， 货币覆盖面从联邦政府、商业银行到金融机构、ETF、企业、家庭 。
中国经济面临的形势依然严峻 。 企业复工后难复产 ， 订单大减 ， 警报未解除 ， 市场信心低迷 ， 企业破产和工人失业压力日渐增大 。
美国已将疫情视为一种突发的公共卫生灾难 ， 而不仅仅是经济危机 。 美国、英国以兜底的方式 ， 直接给民众发“大红包” ， 以保障失业者及低收入者的生活 。
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