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[张明宏观金融研究]全球金融动荡的下一站？


[张明宏观金融研究]全球金融动荡的下一站？
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注：本文为《中国外汇》杂志专栏文章 ， 尚未发表 ， 谢绝传统媒体转载 。
2020年2月下旬至今 ， 随着新冠病毒肺炎疫情在全球范围内的蔓延 ， 全球金融市场出现了一轮显著动荡 。 这轮动荡的突出表现 ， 是以美国股市与原油价格为代表的风险资产价格暴跌 。 美股在10个交易日内四次熔断 ， 跌幅一度高达40% 。 原油价格的跌幅更是超过60% 。 在这轮动荡的最高潮 ， 市场上一度爆发了流动性危机 ， 出现了股票与国债齐跌、原油与黄金齐跌的罕见局面 。 而随着主要发达经济体陆续出台了新一轮非常宽松的财政货币政策 ， 市场上的流动性危机已经缓解 ， 避险资产价格开始回升 ， 风险资产价格持续暴跌的局面已经切换为双向波动的局面 。
那么 ， 由肺炎疫情引发的全球金融动荡是否已经结束了呢？投资者是否可以开始安枕无忧、甚至重新增持风险资产了呢？笔者认为 ， 形势还没有没有那么乐观 。
从引发金融动荡的肺炎疫情来看 ， 目前疫情仅在中国、日本、韩国、新加坡等国家得到了较好地控制 。 而在美国、意大利、西班牙、德国、法国等国家 ， 疫情仍在快速扩散 ， 目前还未到达疫情峰值 。 更令人担忧的是 ， 是疫情可能进一步扩散到印度以及非洲国家等公共卫生卫生条件较差的新兴市场与发展中国家 。
从肺炎疫情对经济增长的冲击来看 ， 一、二季度全球经济负增长已成定局 。 有些投行分析师甚至认为2020年第二季度美国经济可能出现-30-50%的负增长（季度环比增速折年率） 。 本次肺炎疫情不但将会加剧全球经济的长期性停滞格局 ， 甚至有导致部分经济体经济持续衰退的风险 。 此外 ， 本次肺炎疫情也对全球贸易、直接投资与全球价值链造成了严重负面影响 。
经过大幅下跌之后 ， 目前以美国为代表的发达国家股票市场的估值水平较下跌之前已经显著改善 ， 泡沫化程度明显降低 ， 再考虑到发达国家央行实施的极其宽松的货币政策 ， 股市进一步大幅下跌的概率并不高 。 不过 ， 从全球范围来看 ， 目前似乎还存在如下三条断层线（Faulty Lines） ， 未来可能成为全球金融动荡的下一站 。
潜在风险之一 ， 是美国的企业债市场存在泡沫 。 从美国的四部门杠杆率来看 ， 从2008年次贷危机爆发至今 ， 家庭部门与金融机构部门杠杆率显著下降 ， 而政府部门与企业部门杠杆率显著上升 。 美国企业部门债务在2019年底超过10万亿美元 ， 占GDP比率达到了75%的峰值 。 近年来美国垃圾债券市场发展迅猛 ， 规模约为两万亿美元 ， 其中能源类企业发行的债券规模约为15% 。 而在美国可投资级别企业债中 ， BBB级债券的规模由2008年的15%左右上升至2019年的55%左右 ， 这意味着可投资级别企业债的平均质量在过去10年间显著下降 。 而一旦BBB级企业债的信用等级被调降一级（也即降为垃圾级） ， 债券收益率将会上升大约3个百分点 ， 这意味着BBB级债券未来的违约风险很大 。 最近一段时间以来 ， 原油价格暴跌以及疫情冲击已经导致美国垃圾债券与BBB级债券的收益率显著上升 ， 未来是否会引爆债券违约浪潮还是未知之数 。 需要指出的是 ， 股票价格大跌的负面影响要显著低于大规模债券违约 ， 因为投资者能够较好地接受股票投资的损失 ， 而信用违约可能会蔓延、传染与升级 。
潜在风险之二 ， 是南欧国家主权债的风险被显著低估 。 众所周知 ， 意大利与西班牙是本次新冠肺炎的重灾区 。 意大利与西班牙的经济增长本就疲弱 ， 肺炎疫情造成的冲击可谓雪上加霜 。 截至2018年底 ， 意大利、西班牙与希腊主权债务占本国名义GDP比率分别为135%、98%与181% 。 截至2020年4月初 ， 西班牙10年期国债收益率还不到1% ， 意大利与希腊10年期国债收益率还不到2% 。 而在2012年欧债危机期间 ， 希腊10年期国债收益率最高接近35% ， 意大利与西班牙10年期国债收益率也均达到过7-8% 。 换言之 ， 投资者目前可能低估了南欧国家主权债的风险 。 在上一次欧债危机爆发后 ， 南欧国家是靠核心国家（德国与法国）的帮助最终渡过了危机 。 而这一次 ， 德国与法国等核心国家同样遭受了疫情的严重冲击 。 因此南欧国家一旦爆发主权债危机 ， 来自核心国家的救援可能更加难以指望 。


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