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美股再次暴跌，全球危机还有多远？

本文作者：薛洪言这几日 ， 受俄罗斯与欧佩克原油产量协议一波三折、新冠疫情全球扩散等因素影响 ， 全球资本市场接连大跌 ， 美股更是一周之内连续两次熔断 ， 连股神巴菲特都大跌眼镜 。 市场中弥漫着恐慌情绪 ， 人们禁不住追问 ， 全球金融危机还有多远？没人期待金融危机 ， 可人人担心金融危机 。 过去的十几年中 ， 全球市场经历多次黑天鹅、灰犀牛事件 ， 何以这一次 ， 市场表现得如此脆弱呢？原罪：超低利率及背后的学派之争脆弱 ， 是因为有脆弱之处 。 当前 ， 全球市场的脆弱之处在于投资领域泡沫 ， 尤其是美股处于历史高位 。 泡沫的形成 ， 是长期低利率的必然结果 。美股再次暴跌，全球危机还有多远？
2008年金融危机之后 ， 主要发达国家均走上放水救市之路 ， “放开货币闸门、降低利率”作为救市标准答案开卷普及 ， 带动全球市场步入低利率时代 。虽然政策界行动高度统一 ， 但理论界对于“放水救市”依旧争论不休：凯恩斯学派一直主张发挥“政府之手”的刺激与调控作用 ， 尤其强调政府在危机救治中的“力挽狂澜”效果；而奥地利学派则强调不干预 ， 认为救助只是拖延时间 ， 制造更大的泡沫和危机 。20世纪30年代大萧条之后 ， 凯恩斯主义作为经济学界的“显学” ， 被各国政府奉为行动纲领；而奥地利学派 ， 一直是非主流经济学的代表 ， 影响力局限在专业圈子里 ， 唯一出圈的代表人物哈耶克 ， 其出圈之作《通往奴役之路》还是典型的政治经济学作品 。根据对市场经济的信仰 ， 美国经济学家马克·史库森把西方经济学界划分为4个层次 ， 从低到高分别是：传统的马克思主义经济学、凯恩斯主义经济学、芝加哥学派和奥地利学派 。 奥地利学派对市场的信仰到达什么程度呢？其领军人物曾公开宣称应取消美联储、恢复金本位 ， 以充分发挥市场作用 。 如果不了解奥地利学派的理论逻辑 ， 单看这种言论 ， 难免要得出“哗众取宠”的印象 ， 实则不然 。奥地利学派有一套商业周期理论 。 这个理论认为 ， 在经济活动中 ， 货币是交易媒介 ， 把所有经济活动串联在一起 。 对消费者而言 ， 要在当下消费和未来消费中做选择 ， 未来消费部分会形成储蓄 。 当经济中资金（储蓄）增加时 ， 企业会把这个信号解读为消费者更愿意在未来消费 ， 即未来的消费需求会上升 ， 此时 ， 理性的企业家会扩大投资、提高产能 ， 以匹配未来增长的消费需求 。企业家如何判断经济中资金（储蓄）的多寡呢？看利率 。 当利率下降时 ， 表明储蓄在增加 ， 消费者更愿意在未来消费 。 问题来了 ， 如果利率下降是央行有意放水的结果 ， 此时的低利率不代表消费者会增加未来消费需求 。 当企业家按照既定逻辑扩大再生产后 ， 会发现消费需求并未增加 ， 从而形成错误投资和产能浪费 。市场经济有自我纠错机制 ， 以萧条的形式把错误投资出清 。 但政府一直是反萧条的斗士 ， 于是会继续放水刺激 ， 继续降低利率 ， 过剩产能、低效产能在低利率支持下暂时逃过市场的惩罚 。问题是 ， 低利率总归要回归常态 。 当货币当局停止放水或利率回归常态时 ， 市场仍要对这些错误进行清偿 ， 萧条会迟到 ， 却不会缺席 。 所以 ， 在奥地利学派看来 ， 干预本身放大了繁荣 ， 只会加速萧条的降临；而对萧条的干预 ， 也只是对错误清偿的拖延 ， 会制造出更大的萧条 。绕不过的大萧条依照这套商业周期理论 ， 1929年2月 ， 哈耶克预见了大萧条 。对于大萧条的成因 ， 奥地利学派将之归结为美联储的持续放水 。 据奥地利学派代表人物罗斯巴德统计 ， 1921年-1929年 ， 美国货币供给增加了280亿美元 ， 总增幅为61.8% ， 年均增长7.7% 。 此外 ， 货币结构也发生显著变化 ， 定期存款占比上升约7个百分点 ， 由于定期存款的准备金率更低（定期存款为3% ， 活期存款约为10%） ， 定期存款占比的提升会带来显著的扩张效应 。美股再次暴跌，全球危机还有多远？
在货币供给持续扩张的过程中 ， 低利率政策也成为常态 。 一方面 ， 无论是哈定政府（1921-1923）还是柯立芝政府（1923-1929） ， 都向选民许诺保持低利率 ， 施压美联储要“服务于国家的农业、工业和商业”；另一方面 ， 美联储自身把保持物价稳定作为重要政策目标 ， 1922-1929年 ， 反映一般价格水平的斯奈德指数从158升至179（1913=100） ， 七年内增长13% ， 物价是稳定的 ， 美联储缺乏加息动力 。在长期低利率环境的刺激下 ， 商业经济快速增长 ， 股票市场欣欣向荣 ， 持续繁荣很快带来一种幻觉：一个永远繁荣的“新时代”到来了 。 牛市后期 ， 著名经济学家欧文·费雪等人曾明确向公众表态 ， “牛市的坚实基础是对美国的信心和经济增长” ， 他们号召大家都来投资美国 。 在这种市场情绪下 ， 任何人只要批评和警示 ， 都会被扣上“不爱国”和“做空美国”的帽子 。问题是 ， 繁荣之下 ， 处处是扭曲 。低利率会扭曲企业投资决策 。 资金价格便宜 ， 企业会加大对资本密集型产业投资 ， 导致原材料、土地价格上涨 ， 扩充了产能 ， 也推高了成本；低利率也扭曲了个人决策 ， 人们不再为明天储蓄 ， 更享受即时消费 ， 甚至依靠贷款消费 。但是 ， 调整总是会来的 。 当美联储开始警惕物价上升的苗头和股市泡沫的风险时 ， 便会试着回收货币和提高利率 ， 繁荣也就到头了 。 企业高成本生产的东西遭遇低售价 ， 亏本成为常态 ， 尽快倒闭成为脱身之策；个人低储蓄高负债遭遇失业 ， 购买力缩水 ， 只能艰难度日 。1928年末 ， 美国货币扩张放慢脚步；次年7月 ， 经济增长掉头向下；10月 ， 股市泡沫落下帷幕 。 大萧条开始了 ， 美国经济也崩溃了 。 1929年10月24日 ， 是大萧条的重要标志事件 。 这一天 ， 美股大跌 ， 被称作“黑色星期四” ， 11位华尔街知名人士绝望自杀 。 恐慌很快从股市波及到银行挤兑和企业破产 ， 失业率迅速攀升 。 到了1933年 ， 美国失业率高达24.9% 。大萧条的日子是灰暗的 ， 很多人靠救济生活 ， 五分之一的美国人存在营养不良问题 。 这种情况下 ， 救市 ， 成为理所当然的选择 。救市的争议萧条是对扭曲的清算 ， 有繁荣就有萧条 ， 正如硬币有正反两面 。 问题是 ， 任何一个政府 ， 都不可能眼看着萧条发生而不采取措施 。 但基于危机的特殊性 ， 很多时候 ， 救市措施都是错的 。 中财办牵头完成的研究课题《两次全球大危机的比较研究》曾对此做过评述：“在面对严重危机的时候 ， 主要国家在应对政策上总犯同样的错误 。 这些明显的错误在事后看起来显得可笑 ， 但对当事人来说 ， 实施正确的政策却困难重重 。 这是因为 ， 大危机在人的一生中往往仅会遇到一次 ， 决策者缺乏经验 ， 又总是面临民粹主义、狭隘的民族主义和经济问题政治化这三座大山 。 政治家往往被短期民意绑架 ， 被政治程序锁定 ， 不敢突破意识形态束缚 ， 这几乎是普遍的行为模式 。 ”大萧条之后 ， 胡佛政府采取了一系列救市措施 ， 如1930年11月胡佛在一次演讲中所总结的 ， “在商业中 ， 我们主要考虑了维持工资率、分配就业和加速大规模建设 。 政府扩大了公共建设 ， 为农业提供了信贷 ， 同时又限制了移民 。 ”但是从结果上看 ， 这些措施似乎带来了反效果 。 如为了维持工资不下降 ， 却导致了更严重的失业 。根据当时的主流观点 ， 民众购买力是经济复苏的源动力 ， 而要保持购买力不下降 ， 就只能要求工资不下降 。 大萧条发生后 ， 胡佛政府相继约谈大企业 ， 双方达成不削减工资的共识 。 萧条之下不削减工资 ， 代价便是企业经营成本的提升和工作岗位的减少 ， 于是 ， 高达25%的失业率成为常态 。为缓解严重的就业压力 ， 美国劳工联盟甚至一度喊出这样的口号：“让年轻人留在学校里 ， 别让他们参加就业竞争（好处是让年轻人接受更多教育） 。 ……已婚妇女 ， 如果其丈夫拥有永久性的工作并有合理的收入来源 ， 她们应在雇佣过程中给予较后考虑（好处是让家庭生活更幸福） 。 ”但是 ， 硬撑总是很难持续的 ， 到了1931年 ， 那些承诺不削减工资的大企业陆续放弃高工资政策；为应对日益增长的财政压力 ， 胡佛政府也做出一个艰难的决定 ， 推出《1932年税收法案》 ， 全面大幅度地增税 ， 让经济雪上加霜 。刺激与救市 ， 终究难以逆转市场自发调整的力量 。 在《美国大萧条》一书中 ， 罗斯巴德对此评论道：“我们必须保持市场的开放 ， 使价格自由浮动 。 高工资能造就繁荣 ， 这样的说法是错误的 ， 应该说 ， 繁荣会带来高工资 。 当工资一直高于市场形势所确定的标准 ， 就业和劳工的购买能力就会下降……由于不可避免的调整被耽搁 ， 我们的萧条期已经被延长了 ， 它并没有减轻 。 ”在罗斯巴德看来 ， 在任何萧条的危机中 ， 相比政策干预 ， 自由放任才是唯一可以确保经济快速复苏的方式 。回顾当下 ， 重蹈覆辙？历史似乎总在重复 。 回顾美国在2008年金融危机之前和之后的政策 ， 我们能看到很多与1929年大萧条似曾相识的东西 。对于2008年金融危机 ， 市场普遍认为是两股力量双管齐下的结果：美联储不当的货币管理政策和美国政府“居者有其屋”的信贷引导 。 被广为诟病的金融创新 ， 充其量不过是帮凶罢了 。据圣·路易斯联邦储备银行测算 ， 2002年-2005年间 ， 通货膨胀调整后的联邦基金利率和一年期国债收益率均为负利率 ， 位于-2%和0之间 。 真实利率降至负 ， 必然带来市场行为扭曲 。负利率迫使银行追逐高收益 ， 降低信贷准入门槛 ， 向低收入者提供住房贷款成为合乎逻辑的选择；为了分一杯羹 ， 投资银行通过金融创新把这些住房贷款证券化 ， 帮助银行回笼资金继续放贷；为了推动“居者有其屋”的政策目标 ， 房利美和房地美依靠美国政府的信誉为住房贷款提供担保 ， 让高风险资产看上去坚如磐石 ， 在金融市场畅通无阻 。 一切就绪后 ， 大量不具备信贷资质的次级借款人入场了 。过度宽松的流动性很快带来通胀压力 ， 2004年6月起 ， 加息周期来临 ， 在两年的时间内 ， 美联储将联邦基金目标利率由1%提升至5.25% 。 利率的快速提升让借款人还款压力大增 ， 贷款开始逾期 ， 次贷机构陆续破产 ， 并通过证券化的连锁反应演变成金融市场危机 。


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