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经济观察报|还有待解的流动性危机，当愉快的事情落幕

经济观察报|还有待解的流动性危机，当愉快的事情落幕
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张斌张力/文当2017年6月中国恒大以净亏损70.7亿元将14.07%的万科A股份转让给深圳国资深圳地铁时 ， 有媒体采访人员问许家印 ， 会不会不甘心 ， 许总的回答是：
哪能说做不甘心的事情呢 ， 做的事情都是愉快的事情 。
彼时的各方都沉浸在对未来美好的憧憬中：深圳国资得以成为万科A第一大股东 ， 双方将开启充满想象空间的战略协同；中国恒大彼时正与深圳国资旗下深深房A就恒大地产借壳重组回归A股一事进行洽谈 ， 恒大地产希望藉此完成A股上市的关键战略；万科A股权转让不久后的次月 ， 深圳市政府也迎来了恒大地产总部的搬迁 ， 其一举拥有了万科、恒大两大地产巨头 。
愉快的事情最终成真了吗？这个不得而知 。 但随着11月8日傍晚中国恒大与深深房A终止重大资产重组事项公告的发出 ， 恒大地产四年借壳回A股上市之旅宣告终结 。
往往都是事情改变人,人却改变不了事情 。
2016年底召开的中央经济工作会议,首次提出“房子是用来住的,不是用来炒的”,“房住不炒”成为中国房地产调控的主基调 ， 一直到现在 。 当时的人们或许并未预料到这一基调的战略定力 。
但巨头们一次次的回A碰壁以及越来越严厉的调整政策 ， “时代真的变了”才成为共识 。
此次宣告A股上市终止的同时 ， 恒大还披露 ， 1300亿元战投危机已经大部化解 ， 其中863亿元战略投资者此前已签订补充协议 ， 同意不要求进行回购并继续持有恒大地产权益 。
看似大局已稳 ， 背后仍有隐忧 。 最重要的是 ， 恒大自身的流动性危机解除了吗？
从“大礼”到终结
前些年高杠杆扩张的大环境下 ， 任何房企都不会甘心错过任何一次融资盛宴 。
2016年 ， 恒大宣布 ， 将通过内部重组将房地产业务整合并入恒大地产 ， 并以此为主体引入战投和重组上市公司平台深深房 。
这一年 ， 恒大全年销售额3734亿元 ， 成为行业销售冠军；全年新增项目213个 ， 新增土地储备1亿平米 ， 土地储备总量达2.29亿平米 ， 居行业首位 。
次年 ， 恒大地产开始上市前的大规模引战 。 在一位参与恒大战投的股份行总行投行部人士看来 ， 感觉像是恒大给行里送了一份大礼 ， 从当时的环境看来 ， 其他战投方也或许有着相似的幸福感 。
2017年3月到10月 ， 恒大前后三次引进1300亿规模的战略投资 。 与此同时 ， 恒大赎回了1129亿永续债 ， 永续债融资在恒大在2013到2017年的扩张时期起到了关键作用 ， 永续债虽然可计入权益而不算负债 ， 利息支出也不算财务费用 ， 但因为有利率跳升机制 ， 永续债存续时间越久利息支出越大 ， 发行人一般最终都选择赎回 。
在一系列动作之下 ， 后两年恒大地产的利润得以释放 。 恒大在2018财年业绩发布会上披露 ， 永续债每年吃掉几百亿利润 ， 还清后 ， 释放了200多亿的利润 。
但天下没有免费的午餐 ， 随着一场风波的爆发 ， 对赌日期临近及上市的无望 ， 让1300亿的战投瞬间有变为债务的巨大风险 。
在近期公告宣布搞定863亿战投的同时 ， 恒大披露357亿元战略投资者亦商谈完毕 ， 即将签订补充协议 ， 但具体什么样的补充协议、是否也放弃回购仍不得而知；同时 ， 50亿元战略投资者由于涉及其自身大股东的资产重组 ， 正在商谈 ， 剩余30亿元战略投资者的本金本集团已支付 ， 即将回购 。
前述股份行投行部人士透露 ， 该行参与两笔共50亿战投 ， 约定有最低年化收益要求 ， 这次还是会选择回购 ， “因为都是老理财池的钱 ， 资管新规下监管也要求逐步清理 ， 没法转为普通股 。 ”
同时 ， 启信宝信息显示 ， 10月30日 ， 恒大战投方上海豪仁物业管理有限公司却消失在股东之列 ， 其股权由深圳市键诚投资有限公司收购；在恒大地产的第二轮战投时 ， 上海豪仁物业管理有限公司出资金额为10亿元 ， 其最终退出也并非由恒大直接回购 。
除了产业资本 ， 战投机构中不乏银行、信托等债务类融资机构的身影 ， 战投条款中强制分红的设计本质上也更类似于优先股 ， 第三轮引战公告显示：定约方已同意 ， 于订立重组协议前及于恒大地产正常持续经营之前提下 ， 恒大地产将于履约承诺期间之每一个财政年度将其净利润的最少68%分派予其各自股东 。
各战投方在四年期间也是赚的盆满钵满 ， 例如：
深圳控股在2020年中报中表示 ， 2017年 ， 本集团作为战略投资者出资55亿元投资了恒大地产股权 。 恒大地产分别于2020年1月和7月向本集团派发了2018年分红约7.9亿元（年化收益14.36%）及2019年分红约6.6亿元（年化收益12%） 。
此前风波中流传的文件显示 ， 如不能完成重组 ， 恒大须偿还战略投资者1300亿元本金及137亿分红（年化收益10.53%） 。
相比永续债 ， 成本由利息支出变成了分红支出 。
战投危机解除 ， 流动性待解
随着今年人民银行和住建部会同相关部门制定的“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”的出台 ， “三条红线”成为房企高杠杆扩张的紧箍咒 。
根据房企踩线多少 ， 将房企分为红橙黄绿四档管理 ， 每升一档 ， 企业有息负债规模增速上限减少5% ， 三条红线全踩的房企 ， 有息负债规模不得增加 。 根据多家券商数据 ， 截至2020年6月末 ， 三条红线均超标的“红色档”企业超过20家 ， 其中恒大地产均赫然在录 。


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