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兴证策略王德伦团队：信用违约历史演进与股票市场表现

文章要点
近期信用债市场出现大幅波动 ， 紫光集团和永城煤电爆发信用违约（两个主体均为AAA级国企） ， 引发市场对信用债的担忧情绪 ， 对此兴证策略团队认为：
1)近期市场资金面略紧张 ， 叠加AAA级国企信用债违约 ， 造成一定程度的交易踩踏 ， 短期需要提防信用债包括城投债市场可能面临的波动与继续调整；
2)今年三季度以来 ， 不少偏债混合型基金和银行理财产品的资金进入股市 ， 随着年底临近 ， 面临一定的业绩考核与产品赎回的压力 ， 若出于流动性或折价等因素导致其无法卖出债券持仓 ， 市场对债市的悲观情绪或蔓延至股票市场；
【兴证策略王德伦团队：信用违约历史演进与股票市场表现】3)关注三大攻坚战之“防范化解重大风险”可能的窗口期 ， 如《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、《健全上市公司退市机制实施方案》、2020年底所有分级基金完成转型等 ， 阶段性对市场情绪和风险偏好产生的冲击；
4)中长期来看 ， 曾经低风险高收益的AAA级国企信用债风光不再 ， 未来信用债的定价体系中 ， 曾被认为不是问题的信用风险溢价将得到其应有的权重 ， 从而重塑我国整个资本市场的风险评价体系 ， 权益类资产的相对性价比得到提升 ， 这正是兴证策略团队在2019年鲜明提出并强调的国内史无前例的金融供给侧改革打破“刚兑神话” ， 带来新一轮资产荒 ， 权益资产或将大幅受益 。
★回顾历史来看 ， 2008年以来信用违约有六个阶段爆发期
——第一次信用违约事件体现在2008年江铜债多头期货10亿亏损带来的信用溢价暴涨；第二次信用违约事件是2009年7月8日到2009年11月16日部分城投债违约；第三次信用违约事件针对地方平台公司的城投债集中爆发 ， 信用事件点爆叠加流动性危机形成了系统性风险；第四次信用违约开始波及上市公司 ， 国企和民企相继破刚兑；第五次信用违约更多体现在产能过剩行业；2018年7月-12月 ， 信用违约进入第六次风险集中释放期 。
★从6个历史阶段来看信用违约的来龙去脉各不相同
——第一次江铜债事件爆发始于交易层面的失误 ， 当时市场对信用风险没有防范信用风险的意识 。 第二次信用事件爆发的原因是资金利率和无风险利率上升 。 第三次信用事件期间随着流动性风险加剧 ， 信用风险事件的逐个爆破进一步引发了市场恐慌情绪 。 第四次信用风险事件主要是由于行业下行周期中偏弱的企业产生了违约行为 。 第五次信用风险事件涉及产能过剩行业 ， 引发系统性担忧 。 第六次信用违约的本质原因是前期企业加杠杆遭遇“紧信用+严监管”导致的新老债务承接不畅 。 2019年以来 ， 信用债违约更是趋于常态化 。
★从信用违约历史阶段对应的股市表现来看未来应重视风险不断释放
——第一次、第三次、第四次和第六次信用违约事件均处于经济下行周期 ， 第五次信用违约发生在2016年的经济平稳时期 。 第一次、第二次、第三次和第六次信用违约期间上证综指指数和估值有下调趋势 ， 第四次信用违约期间A股市场从2015年的大牛市到后期上证综指和估值逐渐回调 ， 第五次信用违约期间股市整体处于温和上涨态势 ， 这一次信用风险对股票市场影响有限 。
——从第一次信用违约爆发到平息期间行业层面股市表现来看 ， 各行业出现显著涨幅 。 第二次信用违约对应了市场上行业普涨行情 ， 第三次信用违约对应着行业普跌的行情 。 虽然第四次信用风险事件涉及多家上市公司 ， 但是在流动性相对宽松的环境下中信各行业保持普涨行情 ， 第五次信用风险爆发期间股市各行业同样保持普涨行情 。 从2018年7月-12月的信用风险事件 ， 类似于第三次期间的行业普跌情况 ， 后续应该密切关注城投债相关信用风险问题 。
风险提示：本报告为历史分析报告 ， 不构成任何对市场走势的判断或建议 ， 不构成任何对板块或个股的推荐或建议 ， 使用前请仔细阅读报告末页“相关声明” 。
报告正文
近期信用债市场出现大幅波动 ， 紫光集团和永城煤电爆发信用违约（两个主体均为AAA级国企） ， 引发市场对信用债的担忧情绪 。 对此 ， 兴证策略团队认为：
1）近期市场资金面略为紧张 ， 叠加AAA级国企信用债违约 ， 造成一定程度的交易踩踏 ， 短期需要提防信用债包括城投债市场可能面临的波动与继续调整；
2）今年三季度以来 ， 不少偏债混合型基金和银行理财产品的资金进入股市 ， 随着年底临近 ， 这些产品面临一定的业绩考核与产品赎回的压力 ， 若出于流动性或折价等因素导致其无法卖出债券持仓 ， 市场对债市的悲观情绪或蔓延至股票市场；
3）关注三大攻坚战之“防范化解重大风险”可能的窗口期 ， 如《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、深改组通过的《健全上市公司退市机制实施方案》、2020年底所有分级基金完成转型等 ， 阶段性对市场情绪和风险偏好产生的冲击；
4）中长期来看 ， 曾经低风险高收益的AAA级国企信用债风光不再 ， 未来信用债的定价体系中 ， 曾被认为不是问题的信用风险溢价将得到其应有的权重 ， 从而重塑我国整个资本市场的风险评价体系 ， 权益类资产的相对性价比得到提升 ， 这正是兴证策略团队在2019年鲜明提出并强调的国内史无前例的金融供给侧改革打破“刚兑神话” ， 带来新一轮资产荒 ， 权益资产或将大幅受益 。
1.2008年以来信用违约有六个阶段爆发期
2008年以来的信用违约爆发情况 ， 可以分为六个阶段爆发期 。
第一次信用违约事件体现在2008年江铜债多头期货10亿亏损带来的信用溢价暴涨 ， 使得低等级信用债价格出现大幅下跌 。 这一次信用违约从点爆开始引起了市场对信用风险的关注 。
第二次信用违约事件是2009年7月8日到2009年11月16日小规模城投债 ， 由于资金成本上行导致的融资压力增大引发了部分城投债违约 。 这一次事件影响面偏小 ， 事件较快平息 。
第三次信用违约事件也是针对城投债爆发的 ， 针对地方平台公司的城投债集中爆发 ， 信用事件点爆叠加流动性危机形成了系统性风险 。 不同于第一次债券市场内的影响和第二次流动性因素的影响 ， 第三次信用违约体现了债券市场层面和市场流动性这两个因素的叠加 。
第四次信用违约开始波及上市公司 ， 国企和民企相继破刚兑 。 行业下行周期叠加前期加杠杆导致的企业债务到期引发了较差资质企业的信用债出现未能按期还本付息情况 。
第五次信用违约更多体现在产能过剩行业 。 由于一系列企业出现的信用违约产生集中冲击导致大量产品出现流动性压力 。 这次信用违约体现为个案 ， 没有形成系统性压力 。
2018年7月-12月 ， 信用违约进入第六次风险集中释放期 。 这一轮信用违约的本质原因是前期企业加杠杆遭遇当前“紧信用+严监管”导致的新老债务承接不畅 ， 在去杠杆、外部融资环境恶化的冲击下 ， 信用债违约更多发生在抗风险能力较弱的中小企业 。 2019年以来 ， 信用债违约更是趋于常态化 。
兴证策略王德伦团队：信用违约历史演进与股票市场表现
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2.梳理六次信用债违约爆发的来龙去脉
第一次信用事件冲击体现在2008年10月10日到2009年1月9日的江铜债事件 。 从经济背景上来看 ， 当时市场处于历史上第一次利率债走牛、信用债走熊的行情 ， 高、低等级信用债同时受到冲击 。 当时市场对信用风险事件认识不足 ， 没有防范信用风险的意识 。
江铜债事件爆发始于交易层面的失误 。 2018年10月江西铜业股份有限公司下属子公司金瑞期货多头铜期货疑似遭受重大损失 ， 亏损额度达10亿元 ， 引发了信用溢价暴涨 。 当时市场极少出现信用事件 ， 且宏观经济处于下行周期 ， 08江铜债价格暴跌加重市场对低等级信用品种违约的担忧情绪 ， AA品种在事件后出现断崖式下跌 。 在江铜债事件平息之后 ， AAA中票成交增速快速恢复 ， AA则持续低迷 。


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