中泰证券宏观：通胀VS通缩 中美宽松模式有何不同？-股票频道-金融界
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做多唯一突破口
来源：梁中华宏观研究
作者信息：
梁中华（宏观首席分析师）
执业证书编号：S0740518090002
货币超发就会带来涨价 。 今年受到新冠疫情的冲击 ， 中美货币政策都在放松 ， 但从涨价的特征来看 ， 中美资产类价格的上涨是共同的 ， 而终端消费的涨价却出现明显背离 。 我国受到疫情影响时间较短 ， 核心通胀反而大幅下行；美国受到疫情影响时间更长 ， 核心通胀反而早已触底反弹 。 通胀差异的背后 ， 是中美宽松模式的不同 。 而不同的宽松模式 ， 也会对两国通胀的未来走势产生不同的影响 。
中泰宏观每周思考第94期
摘要
1、宽松来了 ， 股市、房地产资产都在涨价 。 尽管受到新冠疫情的影响 ， 中美经济受到的冲击都很大 ， 但在宽松货币的大背景下 ， 今年两国资产价格的表现都非常亮眼 。 今年美国纳斯达克指数相比去年底上涨了33% ， 中国的创业板指数上涨了55% 。 截至8月末 ， 美国20大中城市房价的同比涨幅达到了5.2% ， 远远高于去年底2.8%的涨幅 。 今年我国20大中城市的房价涨幅仍有3.7% ， 尤其是长三角、珠三角部分城市的涨价非常明显 。
2、中美通胀却出现明显背离 。 但如果我们看一下中美两国终端消费品的通胀 ， 差异却很大 。 新冠病毒对美国的影响时间要更长 ， 程度也更大 ， 但美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹 ， 而我国的核心通胀水平却不断向下 ， 当前已经降到了有数据以来的最低位 。 通胀差异的背后 ， 可能和居民收入差异有关系 。 尽管美国受到新冠疫情冲击 ， 但今年以来美国居民的可支配收入增速是大幅抬升的 ， 而我国居民可支配收入增速大幅下降 。
3、通胀差异背后 ， 是宽松模式不同 。 就美国的情况而言 ， 今年疫情冲击经济后 ， 加杠杆最明显的部门是政府 ， 政府发债融来的钱主要用于对居民个人进行转移支付 ， 将近占了一半 。 我国今年加杠杆最明显的部门也是广义的政府部门 ， 融来的钱可能主要用于投资 。 所以中美采取了不同的货币宽松方式后 ， 美国居民货币收入不减反增 ， 对消费品价格有很大支撑；我国居民货币收入增速下降 ， 但投资拉动工业生产需求 ， 对工业品价格有支撑 。
4、美国通胀上行风险可能更大 。 今年美国居民储蓄存款占可支配收入的比例维持在14%以上 ， 为几十年的历史最高位 。 这背后主要是受到疫情影响 ， 对未来的不确定性增加了预防性储蓄 。 而如果在医学的帮助下 ， 美国新冠疫情控制住 ， 居民收入未受损 ， 还增加了储蓄 ， 消费意愿增加会对通胀产生明显的推升作用 ， 所以美国的通胀进一步上行是大概率的 。 而今年我国居民收入还是受到了一定的影响 ， 对终端消费需求会构成持续的压制 ， 核心CPI的回升可能是很温和的 。 而我国投资端的刺激政策早已经在收敛 ， 再加上经济中期仍面临下行压力 ， PPI同比恐将在低位徘徊 。
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宽松来了 ， 股市、房地产等资产都在涨价
尽管受到新冠疫情的影响 ， 中美经济受到的冲击都很大 ， 但在宽松货币的大背景下 ， 今年两国资产价格的表现都非常亮眼 。 以股市为例 ， 尽管在疫情爆发初期都经历了大跌 ， 但今年美国纳斯达克指数相比去年底上涨了33% ， 中国的创业板指数上涨了55% 。
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房地产市场也是类似 ， 截至8月末 ， 美国20大中城市房价的同比涨幅达到了5.2% ， 远远高于去年底2.8%的涨幅 。 也就是说新冠疫情对经济构成了负面影响 ， 但房地产的涨价速度反而还加快了 。
我国房地产市场也是类似 ， 尽管前些年房地产市场需求空间过度透支 ， 今年经济又遭受了新冠冲击 ， 但我们的房地产市场依然表现出了巨大的韧性 。 今年20大中城市的房价涨幅仍有3.7% ， 尤其是长三角、珠三角部分城市的涨价非常明显 。
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和股市类似 ， 价格上涨时成交量上升 ， 价格下跌时成交量萎缩 ， 这是典型的资产量价特征 ， 对于房地产市场也是适用的 。 在新冠冲击的初期 ， 两国的房地产交易都有明显下滑 ， 但很快又快速攀升 ， 当前中美房地产销售面积增速都达到了过去几年的高点水平 。
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中美通胀却出现明显背离
但如果我们看一下中美两国终端消费品的通胀 ， 差异却很大 。
冠病毒对美国的影响时间要更长 ， 程度也更大 。 例如我国新冠确诊人数在2月初就开始见顶回落 ， 之后经济上开启了复产复工进程 ， 根据我们的测算 ， 9月份我国单月GDP增速可能已经上升至5.5%-6.0%之间 ， 已经非常接近疫情之前的水平 。 而美国的新冠疫情从3月份第一波爆发后 ， 又出现二次爆发 ， 当前正在经历第三波疫情 ， 美国三季度GDP仍有2.9%的负增长 。
但从终端消费品价格表现来看 ， 美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹 ， 而我国的核心通胀水平却不断向下 ， 当前已经降到了有数据以来的最低位 。 一般来说经济和通胀是同步的 ， 经济好通胀就回升 ， 经济差通胀就回落 。 而我国宏观经济状况不断改善 ， 通胀却在回落；美国宏观经济较差 ， 通胀却明显回升 。
这背后可能的原因是供需的错配 ， 比如我国生产端的恢复可能比需求端快 ， 对价格构成打压；而美国可能生产端的恢复慢于需求 ， 对价格有支撑 。
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而影响需求的一个非常重要的变量是居民收入的增长 ， 我们可以从中美居民收入的变化找到一些答案 。 尽管美国受到新冠疫情冲击 ， 但今年以来美国居民的可支配收入增速是大幅抬升的 ， 去年平均增速低于4% ， 但今年平均增速却达到了6.8% 。 从结构上来看 ， 尽管工资性收入这块有明显下滑 ， 但失业保险这块的收入有几十倍的增长 ， 这部分主要来自政府财政给失业者的救助补贴 。 所以尽管新冠疫情对美国经济冲击较大 ， 但由于货币刺激及时给居民发补贴 ， 居民收入受到的影响相对较小 ， 终端需求有一定保障 。
而根据我国统计局的季度调查数据 ， 截至3季度末 ， 我国居民可支配收入增速为3.9% ， 与疫情之前9%的水平有较大差距 。 居民收入受到新冠疫情冲击较大 ， 可能是我国终端需求低迷、价格回落的重要原因 。
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通胀差异背后 ， 是宽松模式不同
中美通胀和居民收入走势的不同 ， 其实也反映了两个经济体在面临新冠冲击时不同的放水模式 。
就美国的情况而言 ， 今年疫情冲击经济后 ， 加杠杆最明显的部门是政府 。 例如二季度美国联邦政府债务扩张了2.9万亿美元 ， 基本上相当于过去两年多时间增量的总和 。 为了配合美国政府债务的天量扩张 ， 美联储积极推进宽松 ， 不仅将短端利率维持在0值附近 ， 二季度新增的国债中有将近1/3被美联储购买 。 政府发债融来的钱去了哪里呢？从联邦政府的支出结构来看 ， 最主要的是用于对居民个人进行转移支付 ， 将近占了一半 。
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所以整个过程相当于美联储给政府放水 ， 政府再给受疫情影响较大的居民发钱 ， 超发的货币主要流到了居民手里 ， 居民的可支配收入有明显增加 。
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我国今年加杠杆最明显的部门也是政府部门 ， 如果将国有企业计算在内 ， 广义政府部门加杠杆的速度明显抬升 。 例如从各部门债务增速来看 ， 我国政府债务存量增速从去年底的14.3%提升到了9月末的20.2% ， 企业部门从8.5%提升到11.6% ， 居民部门从15.5%降低到14.7% 。 在疫情的冲击下 ， 为了稳增长的需要 ， 政府部门加杠杆的速度提升是最快的 ， 其次是企业部门 。
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而如果将企业部门的债务结构拆开来看的话 ， 可能国企依然是加杠杆的主力 。 从Wind统计口径的信用债发行情况来看 ， 今年前10个月信用债净融资比去年同期多了近2万亿 ， 其中接近1.9万亿是由国有企业贡献的 ， 将近4000亿来自民企融资 ， 公众企业的融资相比去年同期有所减少 。
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政府和国企融来的钱用在了哪里呢？可能主要用于投资 。 例如疫情以后 ， 政府支出回升最明显的是基金性支出 ， 这块今年重点在支持基建投资 。 公共财政支出中 ， 虽然用于社保和就业方面的开支有所回升 ， 但增速仍然比去年水平要低 。 国企的融资重点也是支持固定资产投资 ， 例如国有控股企业的投资恢复要明显快于民间投资 。
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所以在面对疫情冲击后 ， 中美采取的货币宽松方式是不同的 ， 美国是直接给受影响的居民发钱 ， 中国是通过政府和国企投资的增加来稳定就业 。 美国居民货币收入不减反增 ， 对消费品价格有很大支撑；我国居民货币收入增速下降 ， 但投资拉动工业生产需求 ， 对工业品价格有支撑 。
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美国通胀上行风险可能更大
虽然美国居民收入不降反增 ， 但居民消费意愿短期内还是下降的 。 例如美国居民储蓄存款占可支配收入的比例维持在14%以上 ， 最高曾在4月份达到34% ， 都为几十年的历史最高位 。 这背后主要是受到疫情影响 ， 对未来的不确定性增加了预防性储蓄 。
而如果在医学的帮助下 ， 美国新冠疫情控制住 ， 居民收入未受损 ， 还增加了储蓄 ， 消费意愿增加会对通胀产生明显的推升作用 ， 所以美国的通胀进一步上行是大概率的 。 由此可见 ， 美联储提前修改货币政策的调控框架可能也是考虑到了这一点 ， 增加对通胀的容忍度 ， 更加看重就业的恢复状况 。
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而今年我国居民收入还是受到了一定的影响 ， 而这种收入的冲击是长期的 ， 对终端消费需求会构成持续的压制 。 即使医学上战胜了病毒 ， 核心CPI的回升可能也是很温和的 。 涨价也是结构性的 ， 高端消费的涨价更加明显 。
投资端的刺激政策早已经在收敛 ， 例如房地产调控的收紧 ， 信贷投放节奏的控制 ， 利率的大幅上行 ， 势必会对未来的投资需求构成压制 。 再加上房地产市场本身就处于下行的大周期中 ， 经济中期仍面临下行压力 ， 部分工业品库存又都处于历史高位 ， PPI同比恐将在低位徘徊 。
货币宽松模式不同 ， 未来中美的通胀也会呈现出不同的特点 。
风险提示：新冠疫情 ， 经济下行 ， 政策变动 。
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