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大众理财顾问|压倒私募债的最后一根稻草，担而不保

继“11超日债”发生违约后 ， “13中森债”因公司出现流动资金周转不畅,未能按时付息 ， 其担保人中海信达拒绝代偿 。 自“13中森债”违约之日起 ， 中海信达所担保的15只债券中又有6只私募债先后发生违约 。 海泰担保由于前期担保激进 ， 担保风险加大 ， 继而在陷入“翟家华案”和较多的诉讼纠纷后 ， 经营能力下滑 ， 同样无力代偿债券 。
案例启示
考察担保公司的资质对债券的信用分析具有广泛性和普适性 。 结合中海信达和海泰担保的例子 ， 我们可以从担保风险、代偿意愿、代偿能力三个角度去看担保公司的资质 。 在担保风险较大的情况下 ， 担保公司需要代偿的可能性增高 ， 如果公司具有代偿意愿 ， 那么最终决定能否进行代偿的是担保公司的代偿能力 。 重点关注的指标有：
（1）担保风险：（a）担保业务收入增长率、担保发生额增长率：衡量公司的投资激进程度；（b）期末担保余额、担保放大倍数：是考量担保风险最直观的指标；（c）代偿率：代偿率反映了公司担保业务运营质量 ， 如果代偿率一直很高 ， 则公司风控可能存在问题；（d）风险集中度：包括到期时间集中度、行业集中度、地区集中度和客户集中度等；
（2）代偿意愿：关注担保人是否已经发生了担而不保或其他失信事项 ， 如果公司已经发生担保拒偿的现象 ， 那么他的信用已经遭受到破坏 ， 再进行拒偿时的边际损失相对较小 ， 再次拒偿的可能性较大 。
（3）代偿能力：（a）关注注册资本和净资本：注册资本和净资本直接反映了公司的资本实力；（b）关注股东背景：一般而言 ， 国有企业担保代偿的意愿更强 ， 相对更容易获得股东支持；（c）关注现金保障和风险准备金覆盖率：直观地反映其代偿能力；（d）关注主体评级：担保公司的评级能帮助投资者从侧面观察公司的担保能力 。
风险提示
公司经营风险、政策风险
一、事件回顾
1.1、“13中森债”开启私募债违约
继“11超日债”发生违约后 ， 徐州中森通浩新型板材有限公司因公司流动资金周转不畅,未能于2014年3月28日按时支付“13中森债”第一期1800万元的利息 ， 系首例私募债违约 。
中森通浩所属的板材行业本身产能过剩且又严重依赖房地产 ， 且公司经营主要集中在徐州 ， 市场既单一又属于三四线城市 ， 在房地产面临下降压力、市场疲软的状况之下 ， 公司经营存在压力 。
同时 ， 公司财务数据存疑 。 2012年中森通浩的所有者权益较2011年增长488.54% ， 营业收入增幅92.41% ， 净利润增134.26% ， 而经营活动现金流则从0.44亿元转负为-0.66亿元 ， 公司财务数据存在突击注资以保证债券顺利发行的嫌疑 。
1.2、中海信达连续爆雷
私募债本身的风险较高 ， 再加之由于私募债本身向特定投资者非公开发行 ， 其违约波及范围和影响程度相对较小 ， “13中森债”的违约本乏善可陈 ， 值得关注的地方在于 ， 其担保人中海信达担保有限公司在“13中森债”发生违约后以“该债由其江苏分公司私自担保 ， 且担保系在分公司注销后发生 ， 因此担保无效”为由拒绝代偿 。
中海信达的担而不保并非孤案 。 自“13中森债”违约之日起 ， 中海信达所担保的15只债券中又有6只私募债先后发生违约 ， 其中包括：13华珠债、12蓝博01期、12致富债、13华龙01期、12中成债、13中联01期 。 除此以外 ， 其担保的13北皓天的发行人进入失信名单 ， 13圣达01期的发行人失信笔数达16笔 。
中海信达的担保问题反映了中海信达两个现状：（1）公司存在过度承担风险 ， 激进担保的问题：一连串的债券违约侧面反映了公司风控不严 ， 进行担保的条件较松；（2）公司拒绝代偿或无力代偿呈常态：担保公司的经营依赖于其信誉 ， 频繁拒绝代偿势必会影响到公司今后的担保业务 ， 因此拒绝代偿的背后更多的是由于过度承担了风险而无力代偿 。
第三方担保与公司的关联方担保相比的优势在于第三方担保公司的经营与公司不存在关联性 ， 这本来是保证债券按期兑付的最后一道闸门 。 但截止2018年11月19日 ， 发生私募债违约的34家发行人中 ， 有26家设有担保人 ， 这其中14家为第三方担保公司担保 ， 且集中在5家担保公司 。
大众理财顾问|压倒私募债的最后一根稻草，担而不保
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1.3、自顾不暇的海泰担保
对于由第三方担保的私募债 ， 一旦发行人丧失偿债能力 ， 此时担保人如果拒绝代偿或无力代偿 ， 那无疑是压倒债券履约的最后一根稻草 。 因此 ， 对于信息公开相对不透明的私募债而言 ， 可以关注担保人的资质以防其发生无力担保 ， 从侧面衡量债券的违约概率 。 以曾发生“13津天联”、“12泰亨债”两起担而不保违约事件的天津海泰投资担保有限责任公司为例：
前期担保激进 ， 担保风险渐增 。 海泰担保风格大胆 ， 创新地开拓了“无形资产质押融资”、“担保换期权”、“担保换收益”等新型产品模式 。 2010-2012年 ， 海泰担保担保业务收入从2010年的0.47亿元增至2012年的1.48亿元 ， 同比增长98%、59% ， 在业务收入高歌猛进的同时 ， 其担保风险也有所提升 ， 2013年底的期末担保余额为54.92亿元 ， 其担保倍数在两年之内由2008年的1.3倍增至2010年的9.17倍 ， 继而增至2013年的13.44倍 ， 担保倍数高于《融资性担保公司管理暂行办法》规定的10倍限制 。


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