|钮文新：“货币杠杆”太高了——货币政策必须警惕M2劣质化
《中国经济周刊》首席评论员 钮文新
尽管中国央行一直在努力调整货币政策思路、改革货币政策手段 ， 但现在看 ， 思路还显保守 ， 力度还显偏弱 。 比如 ， 在基础货币的供给上 ， 虽说''收短放长''已经成为一个重要的操作方向 ， 但''收短过多、放长不足''的问题明显存在 。 而如此操作的一个重要结果是 ， 货币杠杆——货币乘数不断攀升 。
对货币乘数的高低有不同解释 ， 但核心内涵是 ， 1元基础货币能够派生几元M2 。 这当然是杠杆效应 ， 而且是一切金融杠杆的源头 。 换句话说 ， 货币乘数（货币杠杆）越高意味着经济运行中的各类杠杆越高 ， 而经济运行中的杠杆越高 ， 金融和经济风险越大 。
货币乘数走势
本文插图
从历史看 ， 2000年到2010年 ， 中国货币乘数大致都在4.2倍附近运行 。 期间 ， 向上触碰5倍、向下触碰3.6倍的情况只有一次 。 但2012年之后 ， 货币乘数一路上升 ， 尤其是近年来 ， 屡创新高 。 刚刚公布的央行资产负债表显示 ， 截至7月底 ， 中国货币乘数已经达到7.15倍 。
基础货币数量是否需要依据经济增长而相应增长？如果经济增长而基础货币数量不能相应增长 ， 结果会是什么？
回答第一个问题应当是肯定的 。 经济增长了 ， 经济规模扩大了 ， 它必然意味着经济规模对货币规模提出新的要求 ， 而货币从何而来？没有其它渠道 ， 必须有基础货币规模性的相应提高 。 有人说 ， 经济运行更多需要的是M2的相应增长 ， 但问题是 ， 如果没有基础货币增长的M2增长 ， 一定意味着货币乘数上升（M2=基础货币×货币乘数） 。 现在看 ， 中国M2增长更多在依赖货币乘数的提高 。 这很麻烦 ， 货币乘数的无度升高意味着金融基础环节的杠杆无度升高 ， 它必然导致经济整体杠杆的过高 ， 这是巨大的金融风险 。
为什么基础货币越少 ， 和货币乘数越高 ， 从而导致经济风险金融越大？因为货币乘数越高意味着货币流转速度越快、流转周期越短 ， 这就是所谓金融短期化 ， 而金融短期化对实体经济的打击是致命的 。 我们说 ， 实体经济需要长期金融、资本金融 ， 而不需要短期的货币流动性 。 历史证明 ， 如果金融短期化达到一定程度 ， 金融必然''脱实向虚'' ， 必然出现影子银行、空转套利等一系列金融乱象 。
同时 ， 金融短期化之下的M2增长属于''无效增长'' 。 举个例子 ， 制作两根同样拉力的麻绳 ， 一根用长纤维制作 ， 一个用短纤维制作 。 显然 ， 用长纤维制出的麻绳用料少 ， 而用短纤维制成的麻绳用料一定多 。 这个例子告诉我们 ， 金融短期化越严重 ， M2规模越大 ， 增速越快 ， 但这是低效率的增长 。 极致情况是 ， 当麻纤维短到一定程度 ， 无论如何也无法制成合格的麻绳 。 或者说 ， 这根麻绳无论多粗都是废品 。
正因如此 ， 我们一直呼吁 ， 中国需要高质量的M2 。 而这个高质量的M2 ， 首先取决于高质量的基础货币——长期基础货币 。 所以吁请中国央行更多向市场注入长期基础货币 ， 但为了抑制货币乘数继续无度上涨 ， 请无论如何要控制好短期流动性的回笼力度 。
我绝不希望中国发生''大水漫灌''的情况 ， 但无论如何 ， 央行基础货币投放规模必须与中国经济增长要求相适应 。 如果经济规模需要增长 ， 而基础货币拒绝相应的增长 ， 那不是紧缩货币政策吗？在当下国际国内的大环境里 ， 中国经济是否允许紧缩货币？从近年的情况看 ， 中国央行资产负债表始终保持着超乎寻常的稳定 ， 基础货币数额也始终保持在30万亿元左右 ， 我们的问题是 ， 全世界范围内 ， 是否存在''货币扩张不扩表''的央行货币操作？毫无疑问 ， 现阶段 ， 中国需要货币政策实施''真实的逆周期调节'' ， 并有效改变因货币乘数不断提高而拉动的''劣质M2增长'' 。
