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恒瑞医药：半年报公布，还有投资家价值吗？（600276）

$恒瑞医药(SH600276)$公布了半年报 ， 半年报显示归母净利润26.6亿 ， 同比增长10.34% ， 乍一看这份业绩比$贵州茅台(SH600519)$还差 ， 看来疫情对这家医药龙头似乎造成了不小的影响 ， 医院上半年的手术量和用药量的下滑 ， 导致恒瑞的业绩增速下滑 。
不过 ， 我们投资投的是未来 ， 而不是过去和现在 ， 半年报数据再差 ， 也是同比增长 ， 而不是减少 ， 驱动恒瑞的业绩持保持增长的因素主要有两点 ， 一个是创新成果的收获 ， 一个是产品结构的优化 。
报告期内 ， 恒瑞的创新药制剂生产批件有3个 ， 仿制药1个 ， 除此外 ， 还取得了创新药临床批件37个 ， 一致性评价批件3个 ， 一致性评价申报2个 。
目前恒瑞上市生产的创新药已经累计有6个 ， 并且已经基本形成了每年都有创新药申请临床 ， 每1-2年就有创新药上市的良性发展态势 。
同时 ， 随着恒瑞医药产品结构的调整 ， 以造影剂为代表的非抗肿瘤药产品保持稳定增长态势 。 未来将继续稳步推进研发创新和制剂产品的国际化 。
恒瑞业绩增速的放缓 ， 并没有相应减少研发费用的投入 ， 2020年半年度投入研发费用18.6亿 ， 同比增长25.5% ， 占总营业收入的16.4% ， 这个比值在国内药企中名列前茅 ， 研发费用更是远超其他药企 。
如果恒瑞只是一家做仿制药的企业 ， 它不可能享受100倍的市盈率 ， 最多给20倍 ， 但是 ， 恒瑞医药从2003年开始 ， 尝试做创新药 ， 不断投入费用搞研发 ， 就是为了避开仿制药的激烈竞争 ， 享受创新药的高额利润 。
只有企业有利润 ， 才能有资金投入研发 ， 研发出的创新药继续给企业带来利润 ， 利润再投入研发形成良性循环 ， 以此不断强化企业的竞争壁垒 ， 巩固其护城河 。
恒瑞医药：半年报公布，还有投资家价值吗？（600276）
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2003年-2010年 ， 恒瑞一共申报了9个创新药 ， 2013年前后收获了2个创新药生产批件 。
2011年-2015年 ， 5年内 ， 又申报了19个创新药 ， 2018年前后收获了4个创新药生产批件 。
2017年至2020年 ， 申报了20多个创新药 ， 光2017年就申报了13个 。
我们从图表中可以发现 ， 恒瑞医药的创新药申报数量在逐级增加 ， 创新药从临床申报到获批上市大概要经历5-8年的时间 ， 当然 ， 后期药品注册审批速度会加快 ， 这个时间可能会相应缩短 ， 比如恒瑞的PD-1药物从2015年2月申请临床到上市 ， 只经历了3年多的时间 。
如果以5年为药品从申报临床到上市为完整时间周期去计算 ， 那么恒瑞医药在2018年开始 ， 创新药将会进入密集上市的阶段 ， 这些创新药的上市将会为恒瑞带来非常可观的收益 ， 因此 ， 目前恒瑞受疫情影响的增速放缓只是表象 。
我们看恒瑞的《合并现金流量表》 ， 其中销售商品、提供劳务收到的现金为115.6亿 ， 同比增长了22.6% ， 经营性现金流量净额33.76亿 ， 更是同比增长了132.5% ， 是净利润的127% ， 恒瑞的经营性现金流依然非常优秀 。
除了半年报 ， 恒瑞还公布了《限制性股票激励计划（草案）》 ， 该计划是公司向激励对象定向发行股票 ， 总量不超过2573.6万股 ， 激励人数1302人 。
这份激励计划是以2019年净利润为基数 ， 2020年、2021年、2022年各年度的扣非净利润较2019年相比 ， 增长率分别不低于20%、42%、67% 。
激励对象只有在规定年度内达到业绩目标 ， 以及个人绩效考核也达标后 ， 才会解除限售 ， 解除时间是限制性股票自登记日起满1年后的3年内 ， 按4：3：3的比例分三期解除限售 。
这个股票激励计划已经不是第一次实施了 ， 从2010年开始除2013年外 ， 基本每年都有 ， 这一次跟2017年的激励计划一样 ， 都是扣非净利润不低于20% ， 具体如下图：
恒瑞医药：半年报公布，还有投资家价值吗？（600276）
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从往年的激励计划实施情况去看 ， 恒瑞都较好的完成了目标计划 ， 假设这一次也不例外 ， 那么恒瑞今年的扣非净利润应该不低于59.76亿 ， 上半年扣非净利润25.6亿 ， 下半年的扣非净利润不能低于34.16亿 ， 同比2019年下半年增长17%以上 。
有这份激励计划在 ， 其实就不用担心恒瑞的业绩 ， 唯一大家担忧的可能就是估值了 ， 即便以2020年不低于20%增速的扣非净利润去计算 ， 恒瑞的估值也超过了80倍 。
恒瑞的估值高 ， 是因为研发费用高 ， 研发管线没有算进资产里去 ， 要知道一家医药公司最重要的就是它的研发团队 ， 这是核心竞争力 ， 是一些中药老字号企业所不具备的 ， 当然不是说中药老字号就没有竞争力 ， 这里指的是需要研发的化学制药公司 。
那么研发管线如果单独分拆上市 ， 它会达到多少估值呢？
【恒瑞医药：半年报公布，还有投资家价值吗？（600276）】这里采用市研率 ， 也就是市值与研发的比率 ， 也是一些VC经理常用的估值方法 ， 恒瑞今年的研发费用肯定会超过40亿 ， 给予40倍估值 ， 就是1600亿 ， 恒瑞现在的市值是5009亿 ， 减去研发管线的估值 ， 是3409亿 ， 2020年净利润60亿左右 ， 对应估值实际上只有56.8倍 ， 这样去看 ， 恒瑞的估值就不是高的难以接受了


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