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风险|王晋斌：警惕股市价格过快上涨的风险

风险|王晋斌：警惕股市价格过快上涨的风险
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风险|王晋斌：警惕股市价格过快上涨的风险
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王晋斌中国人民大学经济学院常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
截止7月13日上午11：30，年初至今中国股市股指涨幅已经是引领全球了。涨幅最小的上证指数也上涨了近12.33%，创业板指数更是上涨了59.07%（图1）。美国三大股指中涨幅最高的NASDAQ年初至今的涨幅为18.33%，而DJ和标普500年初至今分别下跌了8.63%和1.42%。整个欧洲股市年初至今的跌幅在5-20%之间，跌幅最小的德国DAX指数年初至今下跌4.64%，英国富时100则下跌了19.19%。日经和韩国综合指数年初至今也分别下跌5.77%和2.16%。放眼全球，中国股市迎来了年初至今笑傲世界股海的感觉。
图1、年初至今中国股市几大股指的涨幅（%）
从基本的估值来看，经过6月下旬至今短短2周多时间的快速上涨，整个市场的估值中枢明显抬高。除了上证指数和沪深300以外，中小板指和创业板指的P/E（TTM）均突破40，分别达到了40.8和78.8倍（图2），考虑到2019年中小板和创业板的商誉减值、今年1季度疫情大幅度的业绩冲击以及是P/E（TTM）的计算，这样高的市盈率也是比较高了，尤其是创业板指数的PE（TTM）已经有脱离基础估值的倾向了。
图2、中国股市几大股指的P/E(TTM)
进一步从创业板财务数据的关键比率来看，依据WIND的数据，和过去2年相比，除了毛利率和净利率有所改善外，总资产报酬率和股东报酬率已经大幅度下降，尤其是总资产报酬率的急剧下降，意味着企业增加杠杆只会带来股东报酬率（ROE）的进一步下降，因为ROA已经低于债务的税后收益率。2020年第2季度ROA只有1.19%，ROE只有2.22%（图3）。与2018-2019年相比，目前过低的ROA导致创业板上市公司信贷债务杠杠的增加会带来股东财富的减少（ROE下降）。
图3、创业板指财务关键比率（%）
中小板指数财务关键比率呈现出类似的特征（图4）。依据WIND的数据，2020年第2季度ROA只有0.73%，ROE也只有2.44%，远低于2018-2019年度的水平，唯一可比的毛利率和净利率。但要注意的是毛利率和净利率的计算中都要取决于分母销售数量的变化，即使是毛利率和净利率高，销售数量不足，结果就会导致ROA和ROE不高，当然，这中间也涉及到折旧等环节。从投资者的角度来看，最关注的指标是股东报酬率（ROE），当ROE不高时，股价比较高时，通过二级市场减持就成为大股东的理性选择了。
图4、中小板指财务关键比率（%）
近期中国股市价格的快速上涨应该是多种因素综合作用的结果。最重要的原因有两点：第一、中国是全球疫情防控最成功的经济体之一，疫情的不确定性要小很多，资产自然受到了国际投资者的青睐。在近期较大幅度上涨之前，中国股市可以看作是全球大经济体中的投资“洼地”，整个市场的P/E都处于相对低的水平。在全球货币宽松的背景下，只要扩大开放，取消流入额度限制，国际资金连同国内资金填满价值“洼地”是预期行为。第二、中美经贸摩擦达成第一阶段协议后，中美经贸处于一个相对平稳期，为外部资金流入创造了相对稳定双边经贸环境。目前双方都在履行第一阶段的经贸协议，尽管这期间美国商务部等出台了针对中国企业的摩擦手段，中国保持了高度清醒的战略判断力，进一步加速扩大市场的高质量开放，让市场本身去解决这类摩擦，中美经贸关系处于一个相对的平稳期，这在全球政治上为外部资金的流入创造了安全、良好的氛围。在这两个最重要的原因之下，我们可以看到一些具体的推动股市价格上涨的因素。
首先，由于美国等发达经济体货币政策极其宽松，资本流入成为推动资产价格上升的一个重要原因。从北上资金的流量就可以看出来，7月2日-7月8日北上资金净持有增加近540亿元，刷新了开通以来的连续增持记录，这些资金大多属于交易型资金。连续的外部资金流入成为推动股市上涨的一个重要因素。截止7月10日收盘，外资持股占A股流通市值比例达到3.67%，市值近2万亿元（1.98万亿），而4月底持有A股流通市值比例只有2.06%，市值0.975万亿元。这就是说，2个多月外资持有中国A股流通市值增加了1万多亿元。
其次，国内资金的流入更是推动股市上涨的重要因素。7月11日中国银保监会在答采访人员问时指出，部分资金违规进入股市房市，推高了资产价格。要严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，催生资产价格泡沫。杠杆资金催生的“牛市”都是“假牛市”，都极易带来股市价格快速下挫的风险。
再次，整个金融利率的下降在一定程度上提升了估值水平。央行从7月1日开始下调再贷款、再贴现利率，引导资金进入实体经济，降低实体经济负担，利率中枢下移也提高了资产价格的估值。
第四，受资产价格上涨的诱惑，整个市场开户数量大幅度增长。依据中证结算数据中心的数据，2020年5月新增开户数为121.41万户，相比去年5月的115.26万同比增长约5%左右，根据6月份至今的交投活跃情况预计新开户数还会上升。依据WIND的数据，整个6月份每天交易量比5月份明显放大；7月份至今每日的交易量更大，从7月2日开始，全部A股每日交易量破1万亿元，7月9日更是达到了1.72万亿元。交易量的放量会吸引更多的投资者进入股市。


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