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|瞭望 | 创新货币发行的一种可能


由于更多的M2来自于通过贴现乘数增加创造的虚拟财富 ， 因此从供给侧降息、降准已不能将货币注入创造真实财富的实体经济 ， 此时政府必须亲自出手成为贷款的需求方
将住房融资的模式复制到各种国家资产的创造 ， 就可以源源不断地给市场提供分工所需要的充足货币
只要美元的生成是被操控的 ， 货币的流动就不应是自由的
文 | 赵燕菁
在世界货币体系里 ， 只有美元是真正的货币 。 其他货币都必须通过与美元挂钩才能实现全球流通 。 按照三元悖论 ， 如果没有正确的制度设计 ， 主权货币都可能失去独立性 。 在完全自由的市场条件下 ， 理论上一国创造的所有财富 ， 最终都会被美元的制造者“收买” 。 实体经济的生产在无限的货币生产面前 ， 会成为没有意义的活动 。
如果一个主权货币既想参与世界分工 ， 又想保持货币独立 ， 支持实体经济 ， 就要设计一套不同于美元的货币制度 。 这个制度用一句话来讲 ， 就是将货币分为可贸易和不可贸易两部分 。
【|瞭望 | 创新货币发行的一种可能】资本项下谨慎开放
现代货币大体上可以分为央行货币和银行货币两部分 。 位于底层的央行货币是依靠纳税驱动的法定货币M1 ， 为所有的经济活动提供统一的记账单位 。 正因如此 ， 央行发行的货币通常是一国流动性最好的货币 ， 也被称之为基础货币或高能货币M1 。 央行货币通过买卖国外货币（比如固定汇率结汇）与外币挂钩 ， 汇率也因此决定了各国要素的相对价格和比较优势 。 位于表层的是商业银行通过贷款发行的银行货币 。 商业银行通过承诺其货币与基础货币的可兑换性获得与央行货币同等的流动性 。 商业银行通过债务生成货币M2 ， 其抵押品往往是本地资产 。 比如土地、房屋等不动产 ， 以及股票、债券等资产 。
在双层货币结构下 ， 只要有足够的外汇储备 ， 就可以开放贸易项下的自由兑换 ， 使本国的要素可以和其他国家的要素相互比较 。 本币升值 ， 意味着提高本国要素的价格；本币贬值 ， 等于降低本国要素的价格 。 在世界货币体系下 ， 除了美元外 ， 其他国家都可以通过操纵汇率 ， 在要素价格上获得相对于其他国家的竞争优势 。 但资本项下生成的货币M2 ， 本质上是银行自己制造的货币 ， 其价格是抵押资产未来收益的估值（利率、市盈率、售租比） ， 是尚未实现的虚拟财富 。 一旦开放资本项下的自由兑换 ， 虚拟财富就会通过对外投资套现 。
如果投资者把他们在国内获取的虚拟财富M2以境外投资的形式套取M1 ， 则用来支持贸易结算的外汇瞬时就会被虚拟财富兑换一空 ， 其结果就会导致实体经济的全球贸易无法结算 。 因此 ， 除非本币是无成本的世界货币 ， 否则资本项交易都不能允许用外币结算 。 如果用美元投资中国资本市场 ， 其收益只能通过贸易渠道带走 。 这不是一个国家开不开放的问题 ， 而是货币存在根本差异的问题 。 只要美元的生成是被操控的 ， 货币的流动就不应是自由的 。 开放一般贸易的自由结算 ， 是为了帮助中国的要素在世界分工中寻找价格 。 而开放资本项下的自由结算 ， 很有可能让低成本的美元资产收割中国的真实财富 。
中国的资本创造
拒绝廉价美元资本的前提是一个国家可以内生足够的资本 。 很多发展中国家之所以开放资本市场 ， 是由于本国的投资无法获得足够的外部资本 。 面对这一困境 ， 就需要培育内生的资本市场 。 有学者把微观的公司金融应用到宏观的国家金融后发现 ， 对一个国家的资本结构而言 ， 外债（债权融资）和内债（股权融资）具有本质上的差异 。 过去十几年 ， 中国经济的高速增长与发达国家相似 ， 都是建立在内债（股权融资）基础上的 ， 这和资本短缺的发展中国家（主要以债权融资）有很大不同 。 中国之所以可以突破发展中国家普遍面临的资本瓶颈 ， 一个重要秘诀在于过去多年发展起来一个独特的资本市场——房地产市场 。 借助以土地为核心的资本市场 ， 中国在央行生成的货币M1之外 ， 生成了天量的银行货币M2 。


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