建材成交量|市场情绪High不等于经济数据High 商品走强的持续性会有多强？
核心观点
由于水泥不具有投机性需求，水泥的价格和需求更能反映实体经济增长对工业品的真实消费需求。若非来自于实体经济的真实需求，我们推测，近期建材成交旺盛可能更多是来自于股票带动商品上涨后带来的投机性需求。
我们认为，若股市情绪在未来某个阶段开始降温，也会带动工业品甚至整体风险偏好降温，比如07年和09年股市回落后商品价格都出现了跟随回落的现象，因此这一轮商品走强的持续性可能并不强。
叠加近期美国疫情再度恶化，全球经济在进入三季度后，回升斜率都将发生新一轮的变化。这也意味着对风险偏好的抑制。大类资产走势有可能在三季度出现反复。
最近投资者普遍是看股做债，但有时情绪起来了，更需要遵循常识。股市的换手率常被视为情绪的指标，现在7月才过去8个交易日，换手率（月度化）上证指数是31.5％，创业板已经89％了。这个水平在历史上是多高呢？2015年牛市顶点上证和创业板的换手率分别为50％和100％。所以，用100度的开水温度作为标尺，创业板已经距离沸水一步之遥，而沪指也离煮沸两步之遥。但股市情绪High不等于经济数据也那么High。
我们计算的综合经济复苏指数显示，经济基本面并没有资产价格所反映的那么快。6-7月份以来，国内和海外经济边际上的变化，都出现了一定的斜率变缓。
一、建材成交旺盛意味着实体需求提振吗？
虽然6月南方进入雨季后工地施工放缓，带动建材成交量和工业品表观消费量也出现走弱，但7月以来建材成交量呈现出重新回升的态势。建材成交量上升意味着实体需求回升吗？如果我们以其他高频数据进行验证，可以发现并非如此。
从建材消费量来看，目前螺纹、热轧等主要品种表观消费量仍呈现环比回落的状态（图1），显示工业品实际需求并没有提升。而由于雨水天气一直持续不利于施工，市场需求不佳，近期水泥价格仍呈现持续回落的态势（图2）。由于水泥不具有投机性需求，水泥的价格和需求更能反映实体经济增长对工业品的真实消费需求。若非来自于实体经济的真实需求，我们推测，近期建材成交旺盛可能更多是来自于股票带动商品上涨后带来的投机性需求。
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股市作为实体经济的“晴雨表”，其上涨或者下跌往往被视为经济增长或向下跌的前兆，进而通过市场预期和市场情绪影响商品交易和商品价格走势。因此股市走强往往能带动商品价格和商品需求一同提振，比如07年和09年的股市牛市初期，商品价格均随着股市一同上涨（图3）。但14年末的股市牛市初期商品现货价格呈现回落态势，主要是因为工业品产能严重过剩，而这与目前国内经济基本面情况并不相符。
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这一次商品期货市场也跟随股市走强，反映了股市上涨对于投机情绪的带动。为了量化商品的情绪指标，我们采用期货的换手率（t月的成交量除以t-1月的持仓量）。近期螺纹期货的换手率也有所回升，回测看来，铁矿石和上证指数的换手率相关性高（图4）。
我们认为近期建材成交量的回升可能很大程度上归因于股市上涨情绪带动商品市场走强以及由此带来的投机性需求，而商品价格上涨也推升了通胀预期，带动了终端备货需求增加。但由于商品走强不是实体需求提振带动而是股市情绪带动的，我们认为，这意味着若股市情绪在未来某个阶段开始降温，也会带动工业品甚至整体风险偏好降温，比如07年和09年股市回落后商品价格都出现了跟随回落的现象，因此这一轮商品走强的持续性可能并不强。
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二、高频数据显示中美经济动能边际走弱
6月PMI确实好于预期，直接诱发了股市的短期风格切换。但PMI其实是个预期和情绪的调查指标，而情绪会放大与实际值的偏差，情绪也会从兴奋逐渐收敛。我们用PMI生产经营活动预期来代表情绪（图5）。PMI预期的变化往往体现了脉冲式的情绪，在过去，PMI生产经营活动预期每一次脉冲式上升，随后预期与实际的差距都会缩小，即预期朝PMI实际向下收敛。
因此，近期PMI上升可能是政策驱动与资本市场的正反馈的结果，而实际的基本面可能并没有PMI所反映的那么好，还存在一些复苏的结构问题，随着情绪的平复，PMI可能也会再次收敛。
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6-7月份以来，国内经济高频数据也出现边际放缓的迹象。工业生产方面，由于此前上游生产较为旺盛，而下游消费端恢复较为滞后，尤其是南方洪涝灾害导致工地施工明显放缓，工业品库存重新累积。库存堆积也开始制约工业生产增速，6月至7月6日大发电集团日均耗煤量增速持续围绕0％附近波动，较5月的5％-10％的增速明显放缓。截止7月10日当周的全国主要钢厂螺纹钢和线材产量环比回落3％，同比增速也出现下滑，显示黑色系工业品产量可能已经开始放缓。消费方面，6月狭义乘用车零售销量同比下滑6.2％，而6月乘用车出口仍然同比下滑35％，显示外需可能也未明显修复。
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