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“滚隔夜”盛行 逆回购稍歇 5月MLF操作有看点

来源：中国证券报4月资金面鲜有波动 ， 近几日在税期、节日备付等因素影响下 ， 隔夜资金利率再创新低 ， 更凸显流动性充沛 。 金融机构对“滚隔夜”的热衷和央行逆回购操作的持续停摆 ， 市场对杠杆操作的担忧悄然浮现 。分析人士认为 ， 流动性不宜过度 ， 但仍有必要维持合理充裕；市场利率向下面临约束 ， 但保持低位运行问题不大 。 央行5月流动性操作有望比4月积极些 ， 逆回购操作可能适时回归 ， 但定向降准和中期借贷便利（MLF）操作仍将是重头戏 。资金利率创新低虽说4月是传统税收大月 ， 但周初税期高峰不过在资金面宽阔的水面上拂起了细小涟漪 。 在税期过后 ， 月末考核和节假日备付仍会对资金面带来一定扰动 ， 但不必过于担忧 。与前3个月一样 ， 4月市场资金面宽松贯穿始终 ， 货币市场利率整体继续下降 ， 无论是价格低点还是中枢水平都创新纪录 。 4月29日盘中 ， 银行质押利率债隔夜回购加权平均利率（DR001）进一步下行至0.66% ， 创下新低 。 截至29日 ， 4月DR001均值为0.97% ， 跌破1% ， 连续3个月明显下行 。 7天期回购利率（DR007）也是如此 ， 4月以来已跌到1.4%一线 ， 在月中一度达1.23% 。充盈流动性对资金面提供有力支撑 。 这离不开开年以来央行一系列操作 。 “今年以来 ， 尤其是春节后 ， 宽松举措层出不穷 。 ”中信证券首席固收分析师明明表示 。 此外 ， 促成货币市场利率在4月进一步下行的另一关键 ， 可能是央行对超额存款准备金利率的调降 。 自4月7日起 ， 金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35% 。 随后不久 ， DR007便跌破0.72% 。逆回购操作静默不过 ， 4月央行流动性操作也出现微妙变化 。 到29日为止 ， 4月央行还没有开展过一次逆回购操作 。 从2015年以来 ， 这种现象十分罕见 。 例行的MLF和定向中期借贷便利（TMLF）操作也以缩量对冲告终 ， 全月公开市场操作将再现净回笼 。 虽有定向降准 ， 但仍可发现央行流动性投放在收缩 ， 特别是短期流动性投放近乎断流 。央行流动性供给减少 ， 在很大程度上说明市场不缺资金 。 但同时也可能表明 ， 有关部门不希望资金过于泛滥 。近期 ， 金融机构加杠杆、“滚隔夜”现象再度风行 。 3月底以来 ， 在债券质押式回购日成交迈上4万亿元关口同时 ， 隔夜回购交易异常火爆 ， 单日成交最高超过4.7万亿元 ， 在质押式回购中占比超过92% 。 华泰证券首席固收分析师张继强在解释这一现象时表示 ， 伴随着资产端利率快速下行 ， 息差大幅收窄 ， 似乎只有最便宜的隔夜资金才能满足投资者的加杠杆需求 。 他认为 ， 央行释放资金初衷在于让银行支持实体 ， 大量“滚隔夜”加杠杆行为不为监管层乐见 。有分析人士指出 ， 供需层面变化及对过度加杠杆的警惕 ， 可能制约货币市场利率等短端利率继续大幅走低 。中长期工具担纲当下 ， 无论是支持社会融资合理增长 ， 还是大力压降实际融资成本 ， 都仍需适宜的金融货币条件配合 。从传统因素看 ， 5月仍是税收大月 ， 虽然纳税申报期限延长 ， 有助于避免税期高峰与债券发行缴款高峰叠加 ， 可与财政支出形成一定对冲 ， 但税期因素影响仍不能完全忽视 。财政政策与货币政策协调配合被视为5月的一大看点 。 万亿元级政府债券发行在即 ， 5月债券发行缴款对流动性的扰动可能加大 。 实现债券有序发行、管理发行成本、维护流动性平稳需货币政策给予必要配合 。总体上 ， 5月流动性将面临一定的需求端扰动 ， 可能需央行适时增加流动性供给 。 从以往看 ， 在政府债发行高峰期和税期高峰月度 ， 央行往往会增加流动性供给 ， 5月央行流动性操作可能比4月更积极一些 。从操作手段和工具看 ， 今年央行侧重释放中长期限流动性的倾向更明显 。 央行逆回购操作淡化与降准操作、MLF操作常态化就是直观表现 。 有别于2016年四季度 ， 此次“锁短放长”属增量操作 ， 即在释放增量流动性基础上“锁短放长” ， 有助于平衡呵护流动性、压降长端利率与防范金融风险的多种诉求 。分析人士认为 ， 5月定向降准和MLF操作仍将是重头戏 ， 大概率会超额续做MLF ， 而在中下旬面对债券发行、财政收税等影响时 ， 也可能开展适量逆回购操作 。 公开市场操作利率存在继续下调可能 。


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