媒体消息显示 ， 百度有望2021年3月23日在港股二次上市 。 这不仅是港股市场迎来的又一家重磅科技公司 ， 更是自香港出现股票交易机构130年以来的首家大型AI技术公司 。
事实上 ， 自2004年腾讯和中兴上市 ， 到2018年 ， 鲜有科技互联网公司踏上港股这片“互联网荒漠” 。 百度的回归背后 ， 是错过大量科技公司的港交所接纳创新型科技公司的一场自我变革 。
三个人丨作者
放大灯团队丨策划
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港交所的历史 ， 就是一部不断合并与壮大的成长史 。
故事要从1891年开始 。 这一年 ， 以粉笔+黑板记录交易的“香港股票经纪会”诞生 ， 这是香港最早的股票交易机构 。 95年后的1986年4月 ， 香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所合并为香港联交所 。 又过了15年 ， 2000年3月 ， 香港联交所、期货交易所、中央结算公司正式合并 ， 新组建的控股母公司“香港交易及结算所有限公司” ， 这就是如今我们熟知的港交所 。
港交所的历史 ， 也是港股市场不断改变和接纳新业态的改革史 。
上个世纪七十年代 ， 李嘉诚的长江实业、李兆基的新鸿基地产、陈曾熙兄弟的恒隆地产、胡应湘的合和实业、陈德泰的大昌地产纷纷上市 ， 开启了香港股市的地产时代；1993年7月 ， 青岛啤酒登陆当时的联交所 ， 开启大陆公司赴港上市先声 。
不过港股接纳创新技术公司方面有些滞后 。 2018年之前 ， 真正有互联网技术公司标签的 ， 只有2004年上市的腾讯和中兴通讯 。 2011年 ， 港交所CEO李小加虽然促成了与中关村管委会的合作 ， 推进相关企业赴港上市[1] ， 但由于不认可内地流行的同股不同权和合伙人制度 ， 港股市场错失了包括阿里巴巴在内的不少大型互联网公司 ， 也错失了一整个互联网时代的红利 。
港股还是地产和金融唱主角的“互联网沙漠” ， 互联网和技术都不是主流 。
此后 ， 李小加开启了大刀阔斧的改革 ， 在2014年、2016年先后开启“沪港通”和“深港通”引“北水南下”；2018年4月 ， 刊发新兴与创新产业公司上市制度咨询总结 ， 并修订《主板上市规则》 ， 新增三个章节 ， 自此 ， 港交所开始接纳同股不同权和不盈利的公司上市 。 [2]
最后一条举措 ， 对港股和内地科技互联网公司产生了深远影响 。
2018年 ， 港交所IPO公司的数量（218家）和募资规模（2778亿港元）均为全球第一 ， 资讯科技类股票总市值42601亿港元；
2019年 ， 港交所IPO公司的数量（183家）和募资规模（3128.89亿港元） ， 再次成为全球第一；
2020年 ， 港交所IPO公司的数量（154家）和募资规模（3975亿港元） 。 [3]
其中 ， 内地科技互联网股最为抢眼 ， 这里是2018年以来赴港上市的热门科技互联网公司——
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2018年以来港股上市的热门互联网科技公司
正是内地科技公司纷纷抢滩登陆港股 ， 港股市场的地产和金融等老贵族 ， 也被科技股新贵取代 。
New money时代来了 。
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数据来源丨香港交易所市场资料2018、2019、2020 [4][5][6] ， 制图丨放大灯团队
与一众已上市或即将上市的内地公司相比 ， 最为特殊的是作为纯技术的AI公司百度 ， 作为港股历史上第一家AI公司 ， 到底还有什么故事可讲？
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讨论“技术股”百度港股二次上市 ， 有个不能忽略的背景 ， 是美股百度股价在过去的一年间走出一条U型走势 。 就在差不多刚好一年前 ， 2020年3月20日 ， 伴随美股短暂的股灾 ， 百度股价触达近7年来的最低点（2013年4月~2020年3月） ， 随后百度市值一路上行 ， 走出了一个一年三倍的行情 ， 远超纳指大盘 。
一些分析认为 ， 作为老牌互联网公司的百度 ， 在不太稳定的宏观形势中成为资本市场的避险选项 ， 因此吸引了资金的注意[7] 。 稳定与避险 ， 首先基于百度核心业务的稳定发展 。 但仅凭移动生态的基本盘就定义今天的百度 ， 也难以让市场形成超越大盘的乐观情绪 。
原因当然在于：对未来AI生态的布局 ， 已经切实影响到了市场对百度的认知 。
在向港交所递交的招股书中 ， 百度将自己定义为“拥有强大互联网基础的领先AI公司” ， 是“为数不多的提供全栈AI的公司之一” 。
如何理解“全栈AI”？这个问题是解析百度的关键 。 我们尝试着简单整理这个布局——
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百度AI业务布局丨放大灯团队据公开资料整理
在消费者认知层面 ， 百度AI体现在小度、Apollo无人驾驶等实际业务中 。 应用层的产品落地相对直观：把无人车开上北京五环、近期公布的亲自参与造车的消息 ， 这些大新闻让公众认识了百度无人车；而小度 ， 则被搭载在智能音箱、智能屏和百度地图等App中 ， 早已为普通人提供了语音助手服务 ， 更是一个平易近人的故事 。
但这还不是Apollo和小度系统的全部 。 对于百度而言 ， 更大的AI故事在“合作”上 ， 即：不论是Apollo还是小度 ， 它们更多的工作是作为模块化的功能 ， 接入到更多品牌的产品、更广泛的应用场景中 。 例如今天 ， 你能在特斯拉的汽车中用上百度的地图和实时信息 ， 能在威马的电动车中启动无人驾驶 ， 都是用上了不同功能的Apollo模块 。 源于DuerOS的“小度” ， 也成为很多语音功能背后的技术核心 ， 应用于各行各业的服务窗口、智能业务终端、车载系统等 。
而百度智能云 ， 则是通过AI+云服务赋能各行各业 ， 它不是一个容易对消费者讲的故事 ， 但同样需要百度的AI系统去完成能源、电力、金融等领域的实际问题 。
这种把AI做成平台的能力 ， 其实才是百度的AI故事——那些没有挂着“百度”Logo的故事 。
为了实现这些功能 ， 百度完成了从芯片到应用的全链条布局 ， 也就是百度的“全栈AI” 。 其中比较值得关注的 ， 一是深度学习框架“飞桨” ， 它直接对标Alphabet打造的Tensor Flow 。 不太准确的类比是 ， 开发者想进行深度学习训练 ， 这个深度学习框架就像是你写文档用的Word——基于这个工具 ， 才能完成深度学习等工作 。
因此 ， 在全球的技术竞赛中 ， 中国自主的深度学习框架是一种“打地基”的工作 。 根据百度近期的数据 ， 飞桨平台已累计服务265万开发者、超10万企业客户 ， 并发布了34万+模型 。
二是百度的AI芯片布局 。 最近 ， 百度传出AI芯片业务将建立公司独立运作的新闻 ， 也让AI芯片再次进入公众视野 。 国产科技公司竞相布局AI芯片 ， 其主因还是深度学习等需求的快速增长 ， 因此深耕AI的公司 ， 必然面临AI算例瓶颈的难题——在云端 ， 是云平台需要向客户提供深度学习的能力 ， 而在终端 ， 则是产品本身需要解决实际的功能问题 。
因此 ， 百度同时开辟了两条路线：在服务器上用的“昆仑”AI芯片 ， 和用于智能语音终端的“鸿鹄”芯片 。 据先前报道 ， 昆仑1代芯片采用三星14nm制程 ， 可在100W+功耗下提供260TOPS的运算性能 ， 并已经在百度的云端服务器中部署了两万片 ， 真正投入了实际应用 。 昆仑2代相比1代将有3倍性能提升 ， 并将于2021年上半年量产 。 [8]
从芯片到无人车 ， 百度的全栈AI布局被认为是百度的新的增长曲线 。 其中 ， 特别得益于百度智能云与小度的商业化推进 ， 在百度的营收结构中 ， 百度经典的在线营销服务收入占比逐年下降 ， 包含百度AI业务营收的“其他”项目则逐年上升 。
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来源：百度招股书
重注投入的业务变成了实际上的增长 ， 同样的故事也发生在亚马逊讲AWS故事的那些年里：主业的故事有限 ， 但新故事才是未来 。
登陆港股之后 ， 百度究竟价值几何？这也许要从科技股的估值模型讲起 。
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为科技公司估值已是行业难题 。
投资行业面临的普遍困境是：一方面 ， 当今芯片、人工智能、量子通讯等高新技术产业 ， 普遍存在研发周期长 ， 投入高且商业前景不明朗 ， 投资回报难以衡量等问题；另一方面 ， 大型科技公司的业务线更多 ， 业务跨度极大 ， 营收更庞杂 ， 传统的市销率、市盈率以及EV/EBITDA等估值模型 ， 都不能很好地反映其整体内在价值 。
难怪近年频频有明星经理人（如“女版巴菲特”凯西·伍德） ， 已激进地声称 ， 当今华尔街已无法正确认识科技公司 。
在为业务比较庞杂的科技公司作估值时 ， 券商机构普遍会采用SOTP估值法（分类加总估值法） ， 将其进行业务拆分 ， 选择合适的估值方法 ， 再根据持股比例加权做再做汇总 。
那么就让我们以国内外投资机构的预测作为参考 ， 针对在线营销服务以及爱奇艺此类披露信息充分的业务 ， 直接以PB/PE/PS等指标计算其估值 ， 对智能云、自动驾驶、小度助手以及芯片等信息披露不太充分、整体规模较小的业务以行业内可比公司做参考后再行计算 ， 为即将赴港上市的百度小算一笔账——
结合目前疫情影响消退 ， 广告市场复苏比较强劲的大背景 ， 机构普遍给予了百度体量最大的在线营销服务这一成熟业务线12倍PE（市盈率） ， 结合平均约在40亿美元的盈利预测 ， 可得这一板块估值480亿美元；
百度智能云整体业务则参考阿里云与腾讯云估值模型 ， PS（市销率）在8~10倍之间 ， 考虑到该业务板块中有不少仍处早期阶段的项目 ， 因此相对谨慎地给予8倍PS ， 结合30亿美元的营收预测 ， 则估值为240亿美元；
Apollo自动驾驶平台和集度造车这两大业务线 ， 是目前百度最具发展潜力的业务 ， 也是百度近期股价快速上涨 ， 支撑市值修复的重要支柱 。 目前机构普遍对这两部分业务比较乐观 ， 例如瑞银参考可比公司给出了自动驾驶业务150亿美元的估值；造车业务则可参考造车新势力 ， 估值大约在100亿~150亿美元之间 ， 考虑到百度造车距离批量交付可能还有一定距离 ， 故谨慎基计为100亿美元；
百度的智能生活事业群组（即小度科技） ， 也已经在去年9月底宣布完成A轮融资 ， 与CPE、百度资本和IDG资本达成最终协议 ， 融资后估值200亿元（约合30亿美元） 。 尽管小度科技未披露具体财务数据 ， 但用户增长不错：百度2020年四季报显示 ， 2020年12月 ， 小度助手月语音交互总次数达62亿次 ， 小度助手第一方硬件设备月语音交互次数达37亿次 ， 比去年同期增长66%；硬件方面 ， 得益于产品本身的竞争力提高 ， 小度智能屏在20年三季度出货量蝉联全球第一；
至于当下国家最为重视的方面 ， 百度的布局也开始日渐清晰 。 人工智能（AI）芯片部门“昆仑”已于近日完成了独立分拆 ， 并获由中信产业投资基金管理有限公司（CPE）牵头的新一轮融资 。 当前根据市场上主流估算 ， 百度这一分拆业务的估值约为20亿美元 ， 但考虑到芯片本身的前景 ， 在研发顺利的前提下 ， 其未来估值上升空间十分广阔；
爱奇艺与战略投资方面 ， 由于牵扯面过于宽泛 ， 不做过多赘述 ， 姑且粗计一个相对保守的数据：140亿美元 。
最后计入50亿美元的净现金 ， 加总可得百度的估值在2021年预计为1210亿美元 ， 在相对谨慎的计算下 ， 仍显著突破当下的估值天花板 ， 可见公司的内在价值仍有很大的释放空间 。
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百度各业务线、估值方式及总市值测算 。 制表丨放大灯团队
当然 ， 抛去这些复杂的计算 ， 其实百度（NASDAQ:BIDU）当前阶段的市盈率（静）才26左右 ， 市净率也不过略高于3 ， 这比A股很多消费股都低 ， 完全不像是一家互联网公司的数据 。 要知道和它营收规模差不多的美团市盈率（静）直逼800 ， 哪怕从这一角度来说 ， 百度也是一只处于低价区 ， 风险相对比较低的股票 。
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从港股的变迁里 ， 我们能看到科技股近年来成了港股的新鲜血液 ， 但全球疯抢的科技新股 ， 也不是只有港股一个去处——除了纳斯达克 ， 别忘了还有科创板 。 今天 ， 科创板上的芯片公司、智能设备品牌们同样也成了明星科技股 。
港股的竞争优势同样会被它的对手们学习：2020年 ， 科创板、创业板都对红筹及特殊架构企业做了针对性安排 。 但港股的优势 ， 还不止于此：由注册制带来的更短的上市周期、更宽松的监管政策、财务合规与报表与美股可通用、能够吸引全球投资者等优点[9] ， 让港股仍然成为网易、京东、百度、B站等中国明星公司二次上市的选择 。
BAT三巨头齐聚港股 ， 让港股的科技“含金量”有了新的提升 ， 曾经中国股民错过的科技巨头 ， 以港股挂牌的方式重新进入视野 。 在各大交易所与板块竞逐“中国版纳斯达克”时 ， 这些拥有核心技术的科技公司将成为关键力量 ， 某种程度上说 ， 真正的科技公司们 ， 也是对旧有的“科技概念股”的洗牌 ， 资本的注意力自然会向原创技术倾斜 。
根据多家券商数据 ， 百度港股上市首日认购300亿港元 ， 超购逾23倍 。 截至3月16日19时 ， 百度孖展暂时募集金额473亿港元 ， 超额认购近34倍 。 可能有些人觉得百度已经没了新鲜感 ， 但在资本市场里 ， 百度仍然是最新鲜的AI企业之一——港交所给了人们重新认识百度的机会 。 去年美团、快手等中国明星公司在港股取得优秀的市场表现 ， 而像百度这样重研发、面向未来技术的公司能否再次获得资本市场的认同？在港股百度的未来中 ， 我们将能得出答案 。
*本文内容及观点仅供参考 ， 不构成任何投资建议 。
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References：
[1] 香港交易所与中关村管委会签订合作备忘录
[2] 香港交易所市场资料2018
[3] 港交所IPO快讯第三期
[4] 香港交易所市场资料2018
[5] 香港交易所市场资料2019
[6] 香港交易所市场资料2020
[7] 美港股观察社. 从百度超额认购 ， 看美股回调之下的抄底逻辑
[8] 新浪科技. 昆仑芯片业务近期已完成独立融资
【百度|AI公司百度能给港交所带来什么？】[9] 前瞻网. 百度赴港二次上市跑出“加速度”：募资超300亿 ， 仅需10个工作日
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