京东“蓄水”在2020
2020年的零售业可谓是步步惊心 ， 前三个季度社会消费品零售总额名义增速仅有3.3% ， CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）也呈下降趋势 ， 2020年10月 ， CPI同比上涨仅有0.5% ， PPI同比下降2.1% 。
社会总需求明显不足 ， 社会面临严峻的通缩问题 ， 这对于零售从业者以及制造业都难称得上是好消息 ， 在今年9月份社会消费品零售总额增速才得以回正 ， 在这背后多少从业者在面临生存困境 。
以往当我们在分析电商企业财报时总是站在电商企业角度 ， 从盈利性角度入手分析 ， 探求企业未来前景 ， 在繁华之时 ， 平台以流量和运营能力 ， 提高效率 ， 市场对其抱以利润 ， 无可厚非 ， 但在开篇所言现实情况之下 ， 平台的利润在行业现状之下已非最为重要事情 ， 我们希望可以站在另外角度来分析企业运营得失：严峻的行业前景之下 ， 企业是否进行“封山育林”或“蓄水养鱼” ， 在促消费同时降低商家负担 ， 为经济快速反弹积蓄力量呢？
我们以京东为例 。
京东在2020年Q3总收入达到了1743亿元 ， 同比增长34.8% ， 在疫情之下仍然保持了旺盛的成长性 ， 这是很难得的 ， 这也是我们衡量企业“减负”的最好样本 ， 看京东之增长究竟是提效还是向商家要利润的结果呢？
我们首先整理了近两年内京东平台及广告类收入与自营业务的增长情况 ， 见下图 。
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在过去近五年的时间里 ， 大多数时间里平台类收入增速都要大于自营类收入 ， 这也是京东开放平台迅速成长的几年 ， 但在2020年开始 ， 自营类收入增长又开始领先于平台类收入 。
这引起了我们的注意 ， 这又是何原因呢？京东的发展走向发生变化了么？
诚然 ， 受疫情影响自营业务以稳定性成为京东对冲外部风险的主力 ， 尤其在疫情最为严峻的Q1 ， 京东物流成为从始至终一直在配送一线的快递企业之一 ， 加之生鲜业务在疫情期间得到极大释放 ， 这些对自营业务都是利好 ， 但开放平台收入增速弱于自营 ， 不应该仅仅是后者速度过快 ， 理应还有其他原因 。
在过去的两年时间里 ， 京东物流加速发展 ， 在仓配一体以及供应链物流中取得了突出的成绩 ， 物流也正在成为京东增长的“第三极” ， 也就是说 ， 我们可以从物流的收入变化中 ， 大致推断开放平台交易额的增长趋势 ， 见下图 。
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2018年物流独立 ， 且开始向2C端进取之后 ， 该业务呈现出井喷式增长势头 ， 这也是2017-2019这三年内业务年化增长超过100%的主要原因 ， 进入2020年之后 ， 受疫情影响 ， Q1有了明显下滑 ， 但在Q3 ， 该业务明显反弹 ， 与宏观经济的消费反弹呼应 ， 说明后疫情周期内京东平台交易额增速已经开始进入常态 。
与此形成明显对比的是 ， 2020年Q3平台类收入却呈变缓的趋势 ， 也就是说在总交易额快速反弹之时 ， 佣金和广告费用增速却在下降 ， 我们有理由相信：京东在Q3对开放平台商家进行了不同程度的“减负”工作 ， 诸如在流量和佣金上 。
如京喜发布之后 ， 外界都将注意力放在下沉市场争夺等等 ， 但我们看到京东对京喜采取了零成本入驻 ， 最快6小时极速审核 ， 扣点低至0.6%等优惠政策 ， 结合上图 ， 京东开放平台商家确实是在“减负”中 ， 也即 ， 在京喜发布之后 ， 就可以看出京东要走对商家“减负”来收拢商家人心的意图了 ， 在下沉市场争夺中 ， 京东走了“攻心”之路 。
从2C端 ， 流量的补贴和佣金减免或许很容易被解读为对市场争夺的企图心 ， 但若从B端入手 ， 在外部环境纷繁复杂之时 ， 补贴商家如雪中送炭 ， 无异于为此后反弹积蓄力量 。
这会影响到京东的运营质量吗？这也是投资者所关注的话题 。
利润率固然是对运营效率改善的判断标准 ， 但对于京东我们认为关注点更应该放在现金流上 ， 原因为：1.国内零售业一直以“账期”做现金流 ， 京东自营业务也一直处于“低利润率 ， 高现金流”的状态 ， 京东对自营业务的账期增减或许不会影响利润率 ， 但会直接反馈到现金流上；2.开放平台一直是高利润率和强现金流并存的特点 ， 综合两大特点 ， 现金流的表现优劣关乎京东经营质量 。
我们整理了京东近几个季度以来 ， 经营性现金流的净流入情况 ， 见下图
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在过去的将近两年时间里 ， 京东的经营性现金流一直为正值 ， 其中2019年Q4由于当期双十一在市场费用以及京喜推广中花费较为激进 ， 使得当期市值接近负值 ， 但进入2020年之后 ， 除Q1受外部环境恶化为流出状态之外 ， 其余季度现金流都在不断流入 。
这又是为何？为何在为商家减负中京东的吸纳现金能力反而加强了呢？
为确保客观 ， 我们又对比了京东对商家账期 ， 如前文所言零售商往往通过账期来实现现金流周转 ， 京东对供应链的“减负”状况又当如何呢？见下图 。
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在过去一年多时间里 ， 京东一直在降商家账期 ， 2020年Q3应付账款账期跌破50天 ， 这在业内已经是个极低的数字 ， 在疫情之后 ， 京东通过降商家账期改善供应商的现金流情况 ， 效果还是很明显的 。
一方面经营性现金流加速流入 ， 而另一方面应付账款账期又快速下降 ， 京东究竟从何改善现金状况呢？
综合分析 ， 我们认为主要原因为：确保增速和“减负”之外兼顾了效率 。
如何平衡速度和效率的关系一直是零售业的老大难问题 ， 若增速过快 ， 库存周转周期就是一个相当脆弱的数据 ， 很可能在高速发展中忽略了库存 ， 若增速过慢 ， 企业的资产周转率就陡然下降 ， 最终都在拉低关键的ROE指标（净资产收益率）此外 ， 之下 ， 营销费用 ， 履单成本的平衡和稳定都在考验着零售从业者 。
在京东初期也确实存在此问题 ， 库存的起伏不定也一直是外界的主要关注点 ， 我们也一直关注库存效率的改善 ， 但在2019年之后 ， 该数字却呈现了稳定的下滑态势 ， 2019年库存周转周期尚为36.5天 ， 而在2020年Q3该数字则将降到了34.3天 。
从资产负债表中可以看到 ， 仅库存压缩 ， 2020年Q3较年初就释放了20亿的现金 。
在疫情之下 ， 自营业务不仅稳定的增长 ， 且库存效率亦在改善 ， 速度和效率得到了兼顾 。
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此外 ， 市场费用占比不断压缩 ， 履单毛利增加 ， 都体现了经营效率的持续改善 ， 2019年Q4在京喜推广以及双十一之下 ， 市场费用有所膨胀 ， 但在2020年 ， 市场费用都在压缩 ， 如2019年Q4市场费用占营收比为4.8% ， 但在2020年Q3,该数字被压缩到了3.2% 。
至此找到京东能够持续对商家和供应链以“减负”的主要脉络：
其一 ， 企业经营效率的持续改善 ， 使得企业有能力为商家减负；
其二 ， 企业压缩自我发展所必备的成本和费用 ， 以为商家和供应链减负提供弹药；
其三 ， 由于经营状况的持续改善和向好 ， 京东接下来应该还会有继续扶持商家的条件和能力 。
以上三大要素缺一不可 ， 若企业风雨飘扬朝不保夕 ， 谈何扶持商家 ， 若企业无成长惯性 ， 又何有能力压缩成本 ， 而若企业无有扶持之心 ， 大发商家财 ， 则就没有本文了 。
最后我们谈谈外部环境反弹之后的零售业 。
【京东“蓄水”在2020】如开篇所言 ， 受不利的外部环境影响 ， 我国正面临严峻的通缩压力 ， 虽然消费市场有所回暖 ， 但情况仍然是不容乐观的 ， 零售业在此不应过分乐观 ， 头部企业也不应在此时暂停对生态的扶持 。
降低商家经营性成本 ， 刺激终端消费 ， 应该是零售业上下共识 ， 也唯有此才能摆脱行业的不利局面 ， 重新走向繁荣 。
在前文分析中 ， 京东在2020年主动压缩了货币化率 ， 牺牲了部分企业利益 ， 在2020年Q3 ， 补贴并未停止 ， 货币化率在2020年Q3仍在有意压缩 ， 根据我们分析 ， 京东开放平台整体货币化率仍然要弱于天猫（天猫当期剔除未支付订单GMV增长21% ， 平台类收入营收增长20% ， 考虑到天猫的低货币化率 ， 天猫的平台收入显然要大于GMV增速） ， 这是相当不易的 。
对于京东 ， 此次疫情如同一次大考：在压缩了各类开支之后是否能保持成长的稳定性 ， 在扶持商家之后 ， 在后疫情时代能否获得商家的青睐 ， 接下来招商是否会出现井喷 ， 是否会打破一些品类的垄断现象呢？
这都是我们接下来所要重点看待的 。
截至2020年Q3 ， 年度购买用户同比增长32.1%达到了4.4亿 ， 对B端的扶持也反馈到C端的效果 ， 这是否意味着商家减负之后会将经营重心放在“销售”上 ， 提高产品竞争力上呢？
以上虽然只是假设 ， 但我们是希望在疫情期间对商家扶持的平台能够在后疫情时代走得更远 ， 社会也应该对此进行正向反馈 。
随着疫苗研发的成功 ， 疫情必将最终得到控制 ， 宏观经济也会得到回弹 ， 如无太大意外 ， 2021年消费重新回到强劲势头是大概率时间 ， 在2020年蓄水养鱼的平台也就到了收获的时候 。
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