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债券|章言该：信用债危机，除了冲击流动性，还有更长期破坏性影响( 二 )


为了便于不熟悉债券的读者朋友理解这一点 ， 下面先介绍下债券市场的流动性分层和债券投资加杠杆 。
在分析债券市场流动性时 ， 一般把金融机构分为大型银行、中小银行和非银机构这三类 。 大型银行筹钱最容易 ， 既可以通过公开市场操作从央行那里借钱 ， 还可以从企业和个人那里吸收存款 。 中小银行虽然也可以吸收存款 ， 但揽储难度相比大型银行要大 ， 它们对同业负债有比较高的依赖 。 券商资管、公募基金和私募基金这些非银机构 ， 虽然也可以向公众出售资管产品募资 ， 但整体而言 ， 它们投资债券的钱主要来自于银行体系 ， 尤其是中小银行 。
因此 ， 一个完整的债券类资管产品的资金链条通常是大型银行——中小银行——非银机构 。 但大家都知道 ， 这个链条里的各个金融机构都是想赚钱的 ， 链条越长 ， 这个链条的末端 ， 即那些拿到钱后真正去买卖债券的机构 ， 它的成本就会越高 。 这也是为什么2016年四季度监管层开始大力金融去杠杆 ， 因为当时有些资管产品里 ， 涉及的金融机构真是太多了 。

拿到高成本资金后 ， 最末端的金融机构 ， 买债时想赚钱 ， 一般会采取三个策略 。 一是拉长久期 ， 就是买期限长的债 ， 因为期限越长利率通常会越高 。 二是下沉信用 ， 即买低评级的债 ， 最不受欢迎的民企债 ， 基本在私募基金手里 。 三是加杠杆 ， 就是把手里的债券作为抵押品 ， 再去借钱买债 ， 通常借的是短期限的钱 ， 去买长期限的债 ， 中间会有一些息差可以赚 。
举个加杠杆的例子 。 假设手里有面值100的债券 ， 抵押率为80%时 ， 可以借到80块 。 假设借的是隔夜 ， 利率为2% ， 去买一个收益率为5%的信用债 ， 不停地滚隔夜 ， 一年之后 ， 相比于不加杠杆 ， 可以多赚2.4元（80乘以息差3%） 。
但和任何抵押品一样 ， 债券要成为合格的抵押品 ， 必须满足一些条件 。 一是它违约的风险比较小 ， 不然很难押出去 。 就像一个房子 ， 如果它倒塌的概率比较大 ， 银行肯定不会接受以它为抵押来发放房贷 。 二是债券最好能够保值增值 ， 最差的情况下 ， 也得覆盖抵押成本 。 如同一个房子 ， 市场价格卖100万 ， 如果以后有比较大的概率跌到50万 ， 那以它为抵押品是很难从银行贷到50万的 。

AAA级国企债券频繁违约 ， 将严重削弱信用债的抵押品功能 。 一方面 ， 如果连高评级的国企债都会频繁违约 ， 很多低风险偏好的金融机构 ， 比如大型国有商业银行在拆借出资金时 ， 很可能会提高抵押品的标准 ， 比如不接受信用债、只接受利率债作为抵押品了 。 那这样的话 ， 很多信用债 ， 尤其是低评级信用债 ， 就丧失了抵押品属性 。
在永城煤炭违约的第二天 ， 笔者就看到有银行交易员在QQ群里说“今天先不押信用债了”、“押的券资质越高越好 ， 免得领导让换券” 。
另一方面 ， 信用债的抵押率也会打折扣 。 比如价值为100元的信用债 ， 之前作为抵押品能借到80元 ， 后面可能只能借60元了 。 因为出钱的机构 ， 既要考虑债券的违约风险 ， 还需要考虑发生流动性危机后 ， 它得以低于市场估值的价格来出售这只债 ， 中间损失的风险需要让借钱的机构来承担 。

信用债抵押品功能的弱化甚至丧失 ， 将有几个显而意见的负面影响 。 一是信用债的发行成本会上升 ， 因为把它作为抵押品加杠杆所获得的收益减少了 ， 需要通过票面利息来弥补 。 二是信用债的发行难度上升 ， 尤其是低评级信用债 。 这些低评级信用债基本由一些高风险偏好的机构所持有 ， 它们的资金成本高 ， 信用下沉的同时也会加杠杆 ， 现在加杠杆创造的配置资金少了 ， 低评级债券自然就更难发行了 。
鉴于此 ， 在短期稳定债券市场流动性的同时 ， 还需要建立长效机制 ， 稳定投资者对债券市场的信心：
一是规范债券发行人行为 。 如通过监管层出面建立标准统一的信息披露制度 ， 提高市场透明度 ， 同时加大对信息披露违法违规行为的惩治力度 ， 让投资人通过公开信息可提前预判违约风险 ， 而不是像这两起高评级国企违约一样让人猝不及防 。 只有让违约风险能够被市场所定价 ， 才能让信用债市场真正壮大起来 。


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