XYSTRATEGY|兴证策略王德伦团队：信用违约历史演进与股票市场表现( 四 )
第五次信用风险事件冲击体现在2016年3月9日到2016年4月26日 。 这一次信用风险涉及产能过剩行业 ， 引发系统性担忧 。 2016年3-4月份除有实质性违约的宏达矿业、雨润和东北特钢外 ， 还叠加物资、宣化北山、海南交投信用事件 ， 国企、央企信仰破灭使得信用利差大幅走阔 。 且由于国企和央企的大面积违约涉及产能过剩领域 ， 一级市场基本融资达到冰点 。 知道2016年7月山西省针对7大煤企召开转向发布会之后 ， 市场担忧才出现实质性缓解 。
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第六次信用风险事件体现在2018年7月到12月 。 本轮信用违约不仅是由于行业处于下行周期 ， 本质上还是因为2015年下半年信用扩张（加杠杆主要集中在居民、城投和房地产领域） 。 2016年到2017年房地产投资、基建投资复苏的同时企业杠杆率提升 ， 在2-3年债务久期之后 ， 高杠杆叠加紧信用环境 ， 引发了信用风险高峰期 。
这一轮爆发违约风险的领域更多是集中在民企和弱资质的国企 ， 逐渐蔓延到民企上市公司 。 上市公司现金流状况在2018年1季度出现明显恶化 ， 筹资和经营现金流相比去年同期大幅回落 。 考虑到上市公司在2015年之后股权质押融资规模明显上升 ， 且在2018年股权质押到期量较高 ， 尤其是3、4季度 。 在紧信用环境下 ， 股权质押到期兑付压力较大 ， 信用风险上升 。
3. 信用违约期间经济表现与股票市场表现如何？
从前六次信用违约历史阶段的经济表现来看 ， 第一次、第三次、第四次和第六次信用违约事件均处于经济下行周期 。 在下行周期 ， 前期经济加杠杆导致信用风险在经济下行周期凸显出来 。 对于企业来说 ， 在容易借钱的日子的借钱越多 ， 在不容易借钱和赚钱的日子里还钱的压力就越大 。 第二次信用违约发生在2009年到2010年政府投入四万亿拉动经济增长的经济上行周期 ， 这一次违约主要是由于资金利率快速上行导致部分企业融资压力加大 。 第五次信用违约发生在2016年的经济平稳时期 ， 这一次信用违约主要是由于央企信仰破灭导致信用利差大幅走阔 ， 叠加市场对产能过剩的担忧 ， 从信用风险逐渐扩大到产品流动性风险 。
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从前六次信用违约时期对应的股票市场表现来看 ， 第一次、第二次、第三次和第六次信用违约期间上证综指指数和估值有下调趋势 。 第四次信用违约期间由于A股市场经历了2015年的大牛市 ， 随着信用事件的逐渐发酵 ， 到后期上证综指和估值逐渐回调 。 第五次信用违约期间股市整体处于温和上涨态势 ， 这一次信用风险未涉及上市公司 ， 没能引发系统性风险 ， 因此对股票市场影响有限 。
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4. 信用违约期间的股市行业表现如何？
从第一次信用违约爆发到平息期间行业层面股市表现来看 ， 有26个一级行业出现显著涨幅 ， 这表明江铜债信用风险并未对股票市场产生明显的负面冲击 。 第一次信用事件期间 ， 江铜债所涉及的江西铜业股价先是出现大幅下跌 ， 然后随着江铜债事件的平息 ， 市场对信用违约风险没有过度反应 。 所以在市场大环境偏乐观的情况下 ， 投资者对江西铜业的信心逐渐恢复 ， 在2008年12月10日股价创新高 ， 随后出现波动性行情 。
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第二次和第三次信用风险事件的主体是城投债 ， 第二次信用违约对应了市场上行业普涨行情 ， 但是第三次信用违约对应着行业普跌的行情 。 第二次信用违约的原因是资金成本上升导致的企业现金流断裂 ， 而第三次信用风险与流动性压力叠加的系统性风险 。 再考虑到第二次宏观经济上行和第三次宏观经济下行的大环境 ， 以及第三次违约规模要明显大于第二次 ， 这些因素传递到股市就产生了两次同样是由于城投债引发的信用风险期间股市行业表现的巨大差异 。
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