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凭栏：谁是软着陆的代价？

文：凭栏欲言央行数据 ， 10月末 ， 广义货币(M2)余额214.97万亿元 ， 同比增长10.5% ， 增速比上月末低0.4个百分点；社会融资规模存量为281.28万亿元 ， 同比增长13.7% 。 增速比上月末高0.2个百分点 。两者之间的裂口扩大0.6% 。凭栏：谁是软着陆的代价？
自2020年4月开始 ， 社融与M2之间的裂口（旁氏融资）飞速飙涨 ， 从4月0.9%飞速飙涨至10月3.2% 。目前 ， 这个数值已经超过2018年全年均值（2.73%） 。2018年利用P2P暴雷缓解的债务风险 ， 成果已完全丧失 。01软着陆的代价稳定内债（暂时）风险有且只有旁氏债务指数级增长一条途径 。而内债软着陆有两条途径：1）暴雷违约 ， 消灭债权 。 暴雷可以让债权凭空消灭 ， 但风险容易传染扩散 ， 容易诱发金融危机 ， 但具有定点操作的可能性 ， 定点爆破金融风险相对可控 。 但债权与消费关联紧密 ， 暴雷会挤压居民消费 ， 即算是定点爆破也会施压长期经济增长 ， 而经济增速下降债务问题又会变的严重 ， 操作具有相当难度 。2）全民通胀化解 。 后果是挤压底层居民生存空间 ， 货币竞争时代 ， 法币信誉丧失会引起资金外流 ， 容易诱发全面性金融危机 。高通胀化解债务需要经济体封闭才有机会实现软着陆（比如1988和1993中国通过高通胀实现了软着陆） 。 而当今世界是货币竞争时代 ， 意图以全民高通胀让债务软着陆会导致货币竞争劣势 ， 直接诱发全面性金融危机 ， 变成硬着陆 。 比如土耳其 。开放经济体如果意图软着陆 ， 前提必须保持法币信誉基本稳定（否则会因货币竞争劣势诱发全面性金融危机） ， 那么软着陆选择其实就只剩下了定点爆破 。2018年之前 ， 央行曾经试图软着陆 。 这需要维持货币信誉（内通胀来看 ， 2018全年CPI均值2.13%；外汇率来看 ， 2018年全年守在7以上 ， 货币信誉比较稳定） ， 还需要债务（定点）爆破 。2018年 ， P2P暴雷、企业暴雷 ， 暴雷冲击金融资产导致中国股市大跌 ， 又导致股权质押风险 。 定点爆破差点演变为全面性金融风险 ， 随后央行放松货币政策放松 ， 全面性金融风险缓解 。整个过程虽然有风险 ， 但成果也相当明显 ， 相当一部分债权被消灭 ， （社融-M2）裂口由2018年初的4.8%下降至年末的2.1% ， 裂口缩小显示旁氏融资大幅压缩 ， 中国杠杆率下降 ， 债务压力减轻 。但也有代价 ， 截至2020年6月末 ， 全国在运营网贷机构由高峰时期约5000家压降至29家 ， 压降比率99.6% 。 P2P暴雷消灭的债权大部分都是居民资产 。 危险债务通过P2P被转移给居民 ， 随后P2P定点爆破 ， 宏观债务压力随之减轻 。 而居民债务风险的传染性较弱（居民债务极少存在债务间相互关联 ， 从而传染性弱） ， 诱发系统性金融危机风险小 ， 使得居民部门也最适合成为代价 。然而 ， 至2020年10月 ， 社融-M2裂口反超2018年均值 ， 以居民为代价取得的成果 ， 已经完全丧失 。 但居民债权（资产）被大量消灭 ， 却成为消费低迷原因之一 。02谁会是软着陆的代价？防范系统性金融风险是央行的底线 。继续从软着陆的可能性进行分析 ， 经过多年的促销费、（房产）加杠杆以及P2P定点爆破 ， 居民部门作为代价的能力已经透支 。 再将债务风险转移给居民实行定点爆破（风险最小）已经成了一种奢望 。只要口袋里没有米 ， 巧妇也难为无米之炊！而企业或政府部门（定点爆破）的风险传染性要比居民部门高的多（债务关联度高） 。 如果试图债务软着陆 ， 那么定点爆破的风险性和操作难度陡然升高 。三大部门是谁会成为软着陆的代价？防范系统性危机作为底线的条件下 ， 谁成为代价似乎都很容易诱发系统性风险 。或者只有旁氏债务指数级增长这条途径才是最容易走的路？03抵押品的难题然而想实现旁氏债务指数级增长需要抵押品！对比疫情后中美两国放水操作来看：1）美国推出《冠状病毒援助、救济和经济保障法案》等四项法案 ， 美国政府加杠杆融来的钱（接近一半）是用于对居民发钱 。2）中国央行制定应延尽延政策 ， 鼓励银行放贷、刺激企业借贷 ， 人民币贷款大幅增长是社融增长的主要来源 ， 其次是政府债券大量增长 ， 但政府加杠杆融来的钱主要用于基建投资 。凭栏：谁是软着陆的代价？
凭栏：谁是软着陆的代价？
美国对等资金链末端（家庭）定向发钱 ， 显然无需顾虑资产抵押问题；但中国以信贷为主的放水模式显然需要考虑资产抵押问题 。旁氏债务指数级增长在数据上的体现 ， 是M2与社会融资裂口的持续扩大 。1）M2要稳定M2与资产结果之间的关系异常紧密 ， 如M2增速较快下行 ， 则可能会诱发资产价格风险 ， 直接诱发系统性金融风险 ， 防范系统性金融风险的前提是M2增速不能太低 。 从历史看 ， 2016年末-2019年末 ， M2同比增速一直在8-8.8%之间震荡 。 2020年随着疫情冲击 ， 金融风险加大 ， M2骤然提速 ， 基本是在10.1-11.1%之间震荡（参考文中第一张图） 。 M2需要平稳 ， 且伴随风险加大 ， M2增速要提高 。2）社融要加速M2要稳 ， 旁氏融资裂口又要扩大 ， 压力只能放在社会融资上面 。 社会融资需要一直加速 ， 才能抑制系统性金融风险 。 这又需要有足够的、合格的抵押品 。然而 ， 还有这么多合格抵押品吗？经济下行背景下 ， 资产质量大幅下行 ， 但信贷量却一再暴增 ， 背后必然是合格可抵押资产越来越少 。近三年银行业金融机构累计处置不良贷款5.8万亿元 ， 已经超过之前8年处置额的总和 。 2020年疫情冲击下 ， 部分企业特别是民营和小微企业困难凸显 ， 资产质量恐怕会有很大疑问 ， 应延尽延政策一旦结束 ， 不良贷款恐怕会有很高的反弹 。合格抵押品越来越少 ， 如何保证旁氏融资的指数级增长？如果不能实现旁氏融资指数级增长 ， 问题又回到了原点 ， 谁来做代价实现软着陆？如果无法实现软着陆 ， 这篇国土上的所有人都将成为代价！


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