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凭栏：经济和金融双重掣肘，如何破局？

文：凭栏欲言统计局公告 ， 10月中国CPI同比上涨0.5% ， 创11年新低；10月中国CPI环比下跌0.3% ， 略有下降 。 全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.1% ， 环比为0 。从环比来看 ， PPI平稳 ， 而CPI下跌 ， 或喻示部分通胀因素被工厂（产能过剩恶性竞争）消化 。从同比来看 ， CPI创逾10年新低 ， 喻示债务无法稀释 ， 内债压力恶化 。01CPI同比大跌而环比微降原因：1）人民币持续几个月升值 ， 猪肉等农产品进口量翻倍增长 ， 输入性通缩因素会压制了价格上行 ， 升值趋势延续与CPI环比下降0.3%较为匹配 。2）CPI同比涨幅创逾10年新低 ， 但环比仅微降0.3% ， 这种反差的形成主要影响因素是2019年4季度通胀基数较高 ， 造成同比（与去年同期对比）剧烈下降 ， 但环比数据（月度对比）波动微小 。凭栏：经济和金融双重掣肘，如何破局？
两个原因来看 ， 2019年4季度基数较高是影响10月通胀同比数据创出新低的主要原因 。通胀下行有利于汇率（减少进口） ， 却不利于债务 。02人民币制约有所减轻1）内通胀因素 。 CPI同比数据得到控制 ， 货币政策制约有所下降 。2）外汇率因素 。 自5月末开始 ， 人民币货币政策收紧 ， 导致热钱套息流入 ， 驱动汇率升值 。 至11月份 ， 人民币一度升值至6.5区间 。 价格变动本身是影响预期最直接的因素 ， 这有利于改善人民币汇率预期 ， 刺激海外资金惯性流入 ， 惯性流入可以降低中美息差上的要求（已经从250基点降至235基点） ， 有利于人民币货币政策放松 。从央行表态来看 ， 11月6日 ， 央行副行长刘国强在答采访人员问时确认：“资金价格总体呈下降趋势 ， 要有确定性的预期” 。 表态确认了中国央行正试图放宽货币政策 。背后是人民币汇率已超央行预期升值 ， 10月份通胀同比创11年新低也有利于释放人民币货币政策空间 。央行的放水意向没有问题 ， 但国际收支平衡挤压之下 ， 放水空间存疑 。03双重掣肘包括中国在内新兴市场经济体总会受经济和金融双重掣肘 。 在多年来全球流动性宽松的背景下 ， 新兴经济体外债水平都在不断上升 。 多数新兴市场经济体为出口导向 ， 贸易依存度较高 ， 疫情冲击打击本国优势产业 ， 引发外需萎缩 ， 可能加剧本币的贬值预期 ， 会进一步增大了外债偿还压力 。缓解问题需要进行利率上的拉升和通胀上的控制（否则就会导致进口增多 ， 外汇流失） 。 这是土耳其、阿根廷等国家的本币利率都很高的原因 ， 这也是中国自2020年5月末以来货币政策收紧的原因 。（跨境）金融的掣肘让新兴经济体有加息和抑制通胀的压力 。但多年的贸易依赖形成的内需低迷、产能过剩以及天量内债等因素 ， 又需要以利率下行稳定经济、以全民通胀消化债务 。经济掣肘让新兴经济体有降息和推升通胀的压力 。新兴经济体的两难！04中国能破局吗？2020年的1-5月份 ， 中国央行选择了稳定经济 ， 在两难问题上 ， 很显然这会面临金融掣肘 。可以发现1-5月 ， 人民币利率下行稳经济导致跨境金融遭受到较强压力 ， 人民币汇率一路贬值 ， 中美息差（贬值压力的数据量化）一路扩大 。凭栏：经济和金融双重掣肘，如何破局？
央行一再强调资金要进实体 ， 对资金流入金融严防死守 。一季度中国CPI超过5% ， 如果大量资金涌入实体显然会将通胀推得更高 ， 但央行仍然要求资金要进实体 ， 目的之一就是防范对跨境金融产生压力 ， 这又会形成反向掣肘 。而6-11月 ， 央行选择的是稳金融 ， 中国无风险利率迅速上行 ， 十年国债收益率一升再升 ， 两难问题将面临实体的掣肘 。凭栏：经济和金融双重掣肘，如何破局？
这必然会带来经济上、内债上的压力 。2020年11月6日上午10时 ， 中国国务院政策例行吹风会 ， 其中提及前三季度 ， 商业银行实现净利润（银行的增量）15000亿元 ， 但前三季度GDP增量（全部实体的增量）为9941亿人民币 。 所有实体增量加起来 ， 比商业银行增量（利润）还少了5000亿 。即全国实体埋头苦干三个季度 ， 一算还不够商业银行利息 。强调一下 ， 实体投入的是人财物 ， 而不只是财（银行贷款只是财）；商业银行也只是金融机构之一而不是全部 。 更夸张的是 ， 商行利润1.5万亿 ， 这是在金融对实体让利1.25万亿之后实现的 。这种背景之下 ， 如果没有较高的通胀来稀释实体债务压力 ， 债务风险已经十分严峻 ， 贷款应延尽延政策（风险推后）一旦结束 ， 恐怕马上就会爆发风险 。或正是因为风险如此逼近 ， 在跨境金融风险有所缓解的情况下 ， 央行正试图放宽货币政策 。中美十年国债利差已经从10月中旬的250基点附近下行至235基点 ， 显示出稳金融（稳外债）向稳经济（稳内债）切换的迹象 。但意外发生！随着辉瑞新冠疫苗重大突破 ， 十年美债收益率迅速飙高 ， 目前已经创出自2020年以来的新高 。凭栏：经济和金融双重掣肘，如何破局？
这种情况影响之下 ， 中国无风险利率是否还具有下行空间又成疑问！如果不能顺利放松货币政策 ， 如果不能驱动通胀上行 ， 内债压力如何破局？小结：经济和（跨境）金融双重掣肘之下：内债要么通胀稀释 ， 要么违约刚爆；都将遭遇（跨境）金融掣肘；外债要么加息稳定 ， 将遭遇经济掣肘；要么违约刚爆 ， 将遭遇金融掣肘 。破局已失去了可能性 ， 风险爆发是一种必然 。而CPI同比创出10年新低 ， 迅速放大了内债压力！END


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