半条命|阿里半条命在双十一
_原题为 阿里半条命在双十一
本文将结合阿里新一季财报 ， 试图探讨：双十一对阿里的价值究竟在何处？
在新一季财报中（2020年Q3） ， 阿里仍然保持了堪称良好的局面：总营收同比增长30% ， 现金及现金等价物突破4000亿元 ， 整体上阿里仍然是一家又赚钱又有钱的企业 ， 在经历2020年一系列跌宕起伏之后 ， 阿里回到了正常轨道 。
那么 ， 重回正轨之后的阿里与之前又有何区别呢？
我们先看经营性现金流情况 ， 作为一家超过20年的成熟企业 ， 究竟能为股东带来多大的现金回报乃是价值判断的重要指标 。
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2018年之前 ， 阿里保持了快速增长势头 ， 经营性现金流呈快速流入势头 ， 2019年之后 ， 该指标变化起伏不定 ， 其主要原因有：
1.与蚂蚁之间由收取技术服务费转为持股权益收入；
2.为天猫可以持续吸引头部商家 ， 对商家采取了减佣和返还费用的工作 ， 如2020年Q1就返还了26.88亿元的商家服务费 ， 此外在2020年Q1也发生了速卖通支付服务重组业务 ， 影响了76.51亿元的经营性现金流；
3.从历史周期看 ， Q4由于有双十一这一特大促销节日 ， 经营性现金流都是全年最佳；
4.由于变换新的会计准则 ， 版权采买现金支出将由投资性行为转为经营性现金流部分 ， 也影响了该指标的账面表现 ， 剔除此部分因素之后 ， 2020年Q3经营性现金流流入较上年增加18% 。
但即便排除以上因素 ， 我们依然可以看到2020年Q3该指标在中短期的压力 ， 调整口径之后 ， 2020年Q3经营性现金流净流入同比增长为18% ， 对比历史 ， 该数字落后于营收同比增长 。
阿里经营性现金流持续不断的输入 ， 不仅提高阿里现金储备 ， 手握4000多亿现金 ， 乃是不缺钱的大企业 ， 这都是阿里近期市值走高的重要因素 ， 而另一方面 ， 为消耗现金 ， 阿里也加大了投资力度 ， 整合物流资源 ， 加大新零售投入等等 ， 这一切多来自此部分的持续不断且稳定的输入 。
【半条命|阿里半条命在双十一】此数据对阿里相当重要 。
阿里核心的电商业务中 ， 商家的营销收入为实时支付或提前支付 ， 并不会产生应收款 ， 也就是说 ， 阿里核心电商的经营性现金流入应该是要等于或大于营收情况 ， 而在我们观察中 ， 阿里集团以上数据呈明显倒挂 ， 营收大于经营性现金流 ， 且趋势明显 。
这其中原因固然有许多 ， 诸如创新业务尚未产生可观现金流 ， 业务尚在烧钱阶段 ， 大文娱也在输血之中 ， 阿里集团短期内仍然要走“集团靠电商 ， 电商又靠天猫”这一模式 ， 但在上述问题之下 ， 我们也看到一些业务子集也正在不同程度的调整 ， 如阿里云的EBITA（息税前利润）同比仅亏损1% ， 已处于盈利边缘 ， 对现金流的影响甚微 ， 此外 ， 往日大输血的大文娱单季度版权采买成本较去年同期也下降8亿多 。
子业务中 ， 要么开始追求盈利 ， 要么减少投入 ， 甚至是不惜牺牲成长性的止损 ， 根据Quest Mobile数据 ， 受《乘风破浪的姐姐》这一综艺大IP影响 ， 芒果TV在今年夏天开始反超优酷 ， 杨伟东贪腐入狱之后 ， 无论是出于现金流的稳定 ， 抑或是业务端的反腐空窗期 ， 优酷都缺乏大制作和版权投入 ， 使得优酷正在完全脱离昔日的爱优腾阵容 ， 沦为行业二流角色 。
我们本文暂不对子业务有过多评判 ， 回到现金流的输入端“核心电商” ， 本文采用了剔除Lazada、新零售、本地生活服务以及直营、菜鸟等业务后的“核心商业的EBITA数据” 。
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在过去的两年多时间内 ， 阿里核心商业EBITA仍然呈稳步增长势头 ， 一家如此规模企业仍然在探求增长边界 ， 这是难能可贵的 ， 但与此同时 ， 我们也看到增长速度已有明显下滑的势头 ， 即便是在疫情前的2019年 ， 这一趋势仍是明显的 。
为客观对比 ， 我们将上图加上当期的天猫GMV同比变化情况 ， 见下图 。
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天猫GMV走势与核心商业EBITA显示出惊人的一致性 ， 但在疫情之后天猫GMV同比增速较往年明显大于核心商业的EBITA增长速度 ， 这一方面由于疫情之下阿里对商家进行了春雷计划 ， 对佣金进行减免 ， 此外 ， 我们根据多方信息 ， 2020年之后 ， 天猫的准入门槛整体上有所降低 ， 大量C店转型B店 ， 天猫GMV与阿里全电商GMV增速差距开始放大 。
如前文所言 ， 阿里天下电商养 ， 电商天下天猫养这一理论下 ， 短期内天猫的成长边际基本就代表了企业的成长边界 ， 在上图中 ， 虽然降低入场门槛 ， 但天猫整体GMV的增长仍显出疲态 ， 也就是说 ， 天猫这一阿里现金牛的护城河效应正在弱化 。
在疫情之前 ， 虽然外界对此也颇有争议 ， 但阿里仍然可通过：
1.以平台规模优势 ， 对商家进行强行捆绑 ， 尤其通过对国际一线大牌的强势招商 ， 吸引国内中腰部商家 ， 形成对大牌减免补贴佣金 ， 用中腰部商家收割市场的良好局面 ， 天猫的中高端品牌以及对全品类的覆盖构筑了业务护城河；
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