星空财富|吹哨背后的高杠杆之谜，星空独家︱蚂蚁上市
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文/星空下的馍馍
编辑/菠菜的星空
排版/菠菜的星空
杰克马才是今年深秋当之无愧的顶流 。 即使在美国懂王和睡王激战正酣的选举赛点 ， 蚂蚁IPO的大瓜也让其稳稳占据了馍馍朋友圈的主要席位 。 最起码在中国媒体曝光度力压了对岸两位顶级大咖 。 
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10-11月朋友圈顶流
先来回顾一下蚂蚁这波大瓜的明线剧情：
1.蚂蚁集团上市公告；
2.支付宝独家代销；
3.蚂蚁IPO暂停；
4.上市再起航 ， 蚂蚁集团发布招股书；
5.杰克马于外滩金融峰会上变身怼王 ， 语惊四座引发争议；
6.杰克马及蚂蚁高管被四大天王联合约谈；
7.蚂蚁IPO二次暂停 ， 金融科技环境改变；
8.金融科技监管政策出台 ， 包括蚂蚁集团在内的互金机构展业受限 。
有人说 ， 是飘了的杰克马乱语狂言惹怒了各路监管 ， 所以红墙才组团出动暂停了蚂蚁IPO进程 。 但馍馍认为此事的逻辑应该反过来 ， 应该是先有红墙意欲加强金融科技公司监管 ， 才有了杰克马为争取利益而进行的公开辩论 ， 而最后的靴子落地仅仅是前期已商定的文件被公之于众而已 。 这是因为：
【星空财富|吹哨背后的高杠杆之谜，星空独家︱蚂蚁上市】一方面 ， 经历大风大浪的杰克马并不是张狂不羁的普通商人 ， 那份演讲稿在杰克马身后高端智囊的反复斟酌下不可能仅为逞口舌之快 。 而最近的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”）在正式出台之前也必定征求过包括蚂蚁在内的互金机构的意见 。
另一方面 ， 应当相信我们这届班子的气魄和胸怀 ， 绝不至于因坊间个别言论而凭空出台某项政策 。 其实 ， 从金融委建立 ， 到整顿P2P平台 ， 再到严防出现系统性风险的主基调 ， 捋顺监管背后的思想 ， 就是要加强监管协调、减少监管套利 ， 严防互联网金融出现之前P2P暴雷的行业系统性风险 。
所以本次《办法》的出台可谓是情理之中 。 只是叠加蚂蚁上市和杰克马的言论 ， 从时间节点上看是意料之外还是刻意为之？
一、何谓“变化的监管环境”？
监管亮剑于11月2日：一行两会和外管局联合对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈 。 同日 ， 《办法》出台 ， 要求规范小额贷款公司网络小额贷款业务 ， 统一监管规则和经营规则 。
暂缓公告于11月4日：蚂蚁集团称因金融科技监管环境变化而暂缓上市 ， 随后富凯大厦回应“避免蚂蚁集团在监管政策环境发生重大变化的情况下仓促上市 ， 是对投资者和市场负责任的做法” ， 蚂蚁集团随后即着手退回新股认购资金 。 
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这个变化的监管环境到底是什么？关注《办法》以下三点即为正解：
1.在地域上：网络小额贷款业务主要在本省经营 ， 极个别经过批准才可以跨省经营 ， 且将审批权限放到鑫茂大厦 。 由于蚂蚁目前的两个小贷牌照（重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司、重庆蚂蚁商诚小额贷款公司）的归属地均为重庆 ， 故在尚未获得核准前 ， 跨区域的新业务开展将受限 。
2.在金额上：个人借贷原则上不超过30万元及最近3年年均收入的1/3 ， 机构借贷原则上不超过100万元 。 目前 ， 蚂蚁微贷平台营收占比将近四成 ， 实施新规将限制其放款规模、利息收入增速以及利润增长空间 。
蚂蚁集团营业收入占比构成
3.在出资比例上：网络小额贷款业务的联合贷款中 ， 小贷公司出资比例不低于30％ 。 这其实是蚂蚁平台的杠杆问题 ， 当然也是所有互金机构的通病 。 此前 ， 多数互金公司（包括蚂蚁集团）都是通过将网络贷款余额拿到市场上发ABS（资产证券化产品） 。 由于全球ABS市场谁都没有规定最多可以循环发放多少次 ， 所以几年积累下来就有了流传的蚂蚁30亿变3000亿的“100倍杠杆”之说 。 《办法》出台后 ， 预计最终杠杆水平将与银行机构趋同 ， 大致在10-12倍左右 ， 这将在很大程度上降低蚂蚁集团的资本回报率 。
二、会否改变估值逻辑？
如果要问《办法》出台是否会影响蚂蚁集团的估值水平 ， 个人认为一定会 。 但是如果要问这种监管环境的变化是否会影响到蚂蚁集团估值的根本逻辑 ， 从下面四点来看大概率不会 。
首先 ， 蚂蚁2.15万亿的存续贷款在“新老划断”规则下 ， 在过渡期的未来三年内还将为公司带来持续稳定的现金流入 ， 而且作为国内最大的互金贷款平台 ， 蚂蚁集团在过渡期内申请到小贷业务全国营业资质是非常有希望的 。
蚂蚁集团各平台业务规模
其次 ， 补齐资本金对蚂蚁不是难事 ， 反而也许是先上车后买票的好事 。 目前 ， 蚂蚁资本金为350亿元 ， 根据联合贷款规模1.8万亿元、且按照约12倍杠杆计算 ， 未来蚂蚁大约需要1500亿元资本金 ， 这个规模蚂蚁通过IPO就能够完成 ， 只是资本成本可能略高于此前估计（即IPO发行价可能低于前期估计） 。 一旦蚂蚁补齐资本金的短板 ， 对于市场上其他互金机构就形成了很高的准入门槛 ， 那么在短时间内蚂蚁就能够成为这个细分市场的垄断者 ， 能够狂吸一批资金和客户 。
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