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行业|重读| 汇添富杨瑨的孤独与苛求( 四 )


中国制造业在多年发展之后 ， 有很强的精细化管理能力、大规模制造能力、低成本制造能力 ， 包括资本市场的融资、政府的支持、管理层快速响应等 ， 所以这类公司可以逐渐做大 ， 产业一直在往中国转移 。
又例如云计算、5G产业链 ， 都归结为数字化转型的大脉络 。 5G概念过了三五年之后 ， 可能就是6G或者7G ， 但是数字化转型在五到十年后 ， 仍然是一个大的时代浪潮 。
投资脉络与市场上的那种主题投资 ， 可能要区别开来 。
问：时代背景的大投资脉络还有哪一些？
杨瑨：最大的一条是消费升级 ， 第二条是数字化转型 ， 第三条是国产替代 ， 近几年刚刚出现的 ， 第四条是中国具备比较优势的IT设备与电子元器件制造业 。 还有一些零碎的 ， 例如优质的内容和互联网平台 。
这些是我所覆盖的领域里的投资脉络 。
管理的基金
问：你管的规模最大的基金是汇添富移动互联 ， 持仓中的科技股大多是软件 ， 硬件比较少 ， 为什么呢？
杨瑨：按照5个圈的框架 ， 管理层和治理结构、护城河和竞争优势 ， 不同行业都会有好的公司 ， 最大的差别可能在于商业模式 。
硬件相对买得少 ， 因为商业模式天生存在一定的缺陷 。 之所以被称为“消费电子” ， 就是因为它更新换代速度特别的快 ， 苹果手机一年换一次 ， 安卓手机可能半年就换一次 ， 意味着与之配套的零部件工厂必须重新再投资一遍设备 。
一些电子元器件企业 ， 有很优秀的管理层、很强的护城河 ， 但是一年赚回来的现金 ， 第二年可能大部分要再投出去 ， 商业模式天生存在缺陷 。
回想一下某白酒龙头 ， 四五百亿的现金回来 ， 只投十几亿到资本开支 ， 剩下来就可以给股东分红 ， 差异就在这里 。
而软件的商业模式天生是比较好的 ， 尤其是产品型的软件公司 。 某些细分领域的软件龙头 ， 账期不到30天 ， 上游唯一支付的是员工工资 ， 没有其他成本 ， 现金流永远比利润要好得多 。 此外 ， 产品的标准化程度很高 ， 后续多卖一个客户就多收一分钱 ， 没有什么边际成本 。
商业模式的好坏差异是很大的 。
问：商业模式没有那么好的公司 ， 但可能是市场的热点 ， 你怎么看待呢？
杨瑨：我会少部分参与 ， 不会作为重仓 。
回到那5个圈 ， 如果有一个缺陷 ， 比如商业模式缺陷特别大 ， 我肯定不会把它作为重仓 。
一般来说买5个点以上 ， 需要这5个圈都要相对符合 。
问：你看中科技股的现金流 ， 与市场上现在流行的逻辑 ， 是不是有点相反？
杨瑨：是的 ， A股比较看重EPS的增长 ， 即便是中长期毁灭价值的 ， 但只要阶段性的利润表增速很快就可以 。
我也会看一些基本面趋势 ， 像持仓中两三个点的一些股票 ， 但心里一定会记着 ， 一旦这些公司的基本面趋势不好的时候 ， 估值下杀会非常厉害 。
在2018年就很典型 ， 整个电子板块跌了40多点 ， 是倒数第一名 ， 然后2019年又重新回弹到了一个很好的市场排名 ， 周期性非常明显 。 在下行周期时 ， 它不会跌到30倍就止跌 ， 一定会跌到十几倍 ， 因为商业模式并没有那么好 。
问：你管理的第一只基金是汇添富全球互联混合 ， 既投美股又投港股 ， 而且你管理其他基金也要覆盖A股 ， 怎么平衡全球化投资的差异？
杨瑨：不同市场的估值体系 ， 差异很大 ， 所以做不同市场有时候会比较人格分裂 。
美股并不是所有半导体都值50-100倍市盈率的 ， 有的可能值二三十倍甚至更高 ， 有的就是10倍 。
A股很奇怪的地方就在于 ， 同一行业的估值是一样的 ， 例如投半导体公司 ， 就应该50倍或者以上的估值 。
但事实并不是这样的 ， 应该是一个行业内不同的公司估值分化很大 ， 因为商业模式不一样 。 周期性非常强的半导体公司、非常稳定的半导体公司 ， 在美国的估值差异就非常大 。
在A股 ， 因为半导体处于成长前期 ， 发展阶段不一样 ， 又相对比较稀缺 ， 所以所有公司都给了很高的溢价 。 我相信 ， 过几年 ， 分化就出来了 。
中国人喜欢追求新颖 ， 等到大家发现这个东西好像就那么回事 ， 没有什么神秘感了 ， 估值就会回到一个比较公允的状态 。
问：汇添富文体娱乐混合是一只大消费基金 ， 做科技的和做消费的基金经理完全是两类人 ， 你怎么兼顾的呢？
杨瑨：消费行业是一个成长性的行业 ， 我对成长股的研究框架和投资框架都是一样的 ， 对我来说没什么区别 。
问：你作为一个TMT出身的基金经理 ， 以前看的就是电子 ， 能够抗拒市场的诱惑并且坚持你的这条路 ， 是不是很不容易？
杨瑨：我管的范围比较宽 ， 三只基金都不太一样 。 如果没有一个比较稳定的持仓、没有持续持有3-5年的一些品种的话 ， 那每天都要在做交易、频繁换手 ， 会变得非常累 。
所以 ， 我一定要买一些相对比较确信的、可以长大的、比较典型的公司 。
(研究助理李昕瑶对本文亦有贡献)


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