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行业|重读| 汇添富杨瑨的孤独与苛求( 三 )


2010年我入行时 ， 当时上市的大部分科技股是电子制造相关公司 ， 老板的文化程度可能不是很高 ， 做的是最基础的制造业 ， 凭借中国有一波特别好的产业红利和自己的吃苦耐劳 ， 慢慢做大 ， 很多都是家族企业 ， 也就是最典型的既是经营者又是所有者的公司治理结构 。
另外一类是新的一批 ， 比如说半导体类的高科技公司 。
这批公司有一定的科技含量 ， 不完全是制造业 ， 例如半导体设计可以理解为软件设计公司 ， 主要资产是人而不是设备 。 创业者很多是海归 ， 有很多是清华帮 ， 在公司早期就引入战略投资者或者创投 ， 不会是一言堂 ， 有一定的制衡机制 ， 形成一个较好的治理架构 。
这类公司的眼界、价值观、方法论可能会更成熟一些 ， 而第一类的一些民营企业家可能没有一个成熟的现代化企业的理念 ， 很多公司慢慢做大以后就乱了 ， 支撑不了那么大的规模 ， 很重要的一个原因是管理跟不上 。
问：我好奇的一点 ， 你是清华大学工程学硕士 ， 但你看待一个公司又有很多感性的维度 ， 这是一种反差 。
杨瑨：我带的一些刚进来的新员工 ， 他们总喜欢做的一件事情 ， 就是做一个模型 ， 然后用公式推导的方式算出 ， 这个公司值多少钱 ， 是否值得买入 。
可是 ， 往往实业的运行是一件非常复杂的事 ，它确实是一个函数 ， 然而变量太多 。
公司是由人构成的 ， 这些人又是用很多的东西串起来的 ， 有些是流程、有些是文化、有些是激励制度、还有KPI 。 公司周边还有上下游 ， 有供应商和客户、竞争对手 ， 这些重要的要素你无法用一个精确的函数去表征出来 。
研究不能没有逻辑 ， 但并不一定是量化的逻辑 ， 它可能是一个非常定性的东西 。
五个圈
问：你如何看待公司治理结构与基本面的其他方面之间的关系的？
杨瑨：我在选重仓股时 ， 一般有5个圈 。
第一个圈是管理层、治理结构 ， 第二个圈是商业模式 ， 第三个圈是公司竞争优势 。
最后两个圈是短期基本面趋势、估值 。
前面的三个圈是决定公司的底色的 ， 张晖总称之为“A” ， A代表公司本身价值或者内涵价值 。
后面的两个圈是“+” ， 短期基本面趋势和估值是经常影响股价上下波动的因素 。
短期基本面趋势导致一个行业可能阶段性不错 ， 或者一个公司的业绩阶段性不错 ， 但这不代表公司的中长期值那么多钱 ， 后面的两个圈可能导致很多公司阶段性被高估了很多 。
如果5个圈都不错 ， 我就会拿得比较多 。 估值合适、基本面趋势又不错 ， 再加上它的底色又非常好 ， 我肯定会重仓 。
问：有没有例外？具体的情况应该很复杂吧？
杨瑨：有几种情况 ， 一种就是非常好的公司也会遇到逆风 ， 导致基本面很差；
还有一种就是 ， 可能公司所有方面都很好 ， 但估值非常贵 ， 贵到让人无法接受的程度 ， 可能透支了未来两三年的涨幅 ， 可能我也会降一些仓位 。
所以 ， 投资永远是在做一个平衡 ， 很少有遇到各方面都非常好的情况 。 当所有方面都很好 ， 它的估值一定很贵 ， 所以要做一个trade-off(取舍) ， 做一个折中的选择 。
投资永远是非常痛苦的 ， 每一个时刻都要去决择 ， 所以每个时刻都不舒服 。
问：你的投资选股框架是如何形成的？
杨瑨：分为两个 ， 一个是选股框架 ， 一个是投资框架 。
选股框架就是4个维度 ， 包括商业模式与行业特征、管理层与治理架构、执行力、行业地位与竞争优势 。
做基金经理之后 ， 就会去想怎么构建投资组合、怎么去选择投资脉络、股票应该买几个点、哪些股票作为重仓股、为什么是这只股票重仓而不是那只 ， 我也是反思过很多次才逐渐建立了5个圈的投资框架 。
我并不是说用5个圈去量化评分 ， 而是心里自然有一杆秤 ， 我只是把它具象化表达出来了 。
问：光看基本面趋势 ， 不是一个可以长远的路径吗？
杨瑨：很难的 ， 判断下一个风口在哪里 ， 然后可能会在这个行业赌上百分之七、八十的仓位 ， 很多人是这样做的 。 你能赌对一次 ， 不代表永远都能赌对 。
汇添富基金的投资理念 ， 是以深入的企业基本面分析为立足点 ， 挑选高质量的证券 ， 把握市场脉络 ， 做中长期投资布局 ， 以获得持续稳定增长的较高的中长期投资收益 。
问：“高质量证券”指的是什么？
杨瑨：就是满足我四个维度的选股标准 ， 同时又是比较均衡的 。
也就是说 ， 商业模式、管理层与治理结构、执行力、竞争优势都是不错的公司 ， 同时建立了护城河 ， 综合来说很强 ， 就是高质量证券 。
这个框架是适用于所有成长股的 。
问：你曾经谈到过 ， 组合里会有几条不同的投资脉络 。 什么是投资脉络？
杨瑨：投资脉络是一个中长期的大时代背景 。
举个例子 ， 2010年 ， 很多人说 ， 智能手机的爆发式增长是投资风口 。 然而 ， 智能手机到了2017年就开始触顶了 ， 然后开始逐渐下降 ， 那时候投资的仍然是智能手机的增长吗？
而我依然在投资某电子元器件龙头 ， 因为投资的是在全球具备比较优势的中国制造业龙头 ， 与它做什么东西没关系 ， 它一路做过PC、智能手机、基站、耳机等很多东西 。


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