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诺贝尔经济学奖|诺贝尔经济学奖“拍卖理论”，为什么投资中也有“赢家诅咒”？( 二 )


拍卖理论有一个经典的例子：一个黑盒子里有一笔钱 ， 谁也不知道具体数量 ， 但有一些信息可以估算出大致范围 ， 现在让一群人竞拍 ， 价高者得 ， 请问最后结果出现“赢家诅咒”的可能性有多大？
不难想象 ， 提供的信息越多 ， 猜的人越多 ， 最后猜出的平均数肯定越接近真实情况 。 如果大家都按猜到的钱出价 ， 那个出价最高的人肯定高于平均价 ， 也就是高于真实钱数 。
这就是“赢家诅咒” 。
当然 ， 实际情况更复杂 。 “赢家诅咒”也可能对卖家不利 。 因为竞拍者担心“赢家诅咒” ， 就会压低报价 ， 如果算出来的数字是50元 ， 很可能只会出价45元 ， 如果猜的人不多 ， 最后的竞价结果仍然可能低于卖家的心理预期 。
所以“赢家诅咒”总体上不利于拍卖 。 想要解决这个问题 ， 首先要搞清楚一个问题：黑盒子里的钱数既然是固定的 ， 为什么说它也有“私人价值”呢？
第一、因为卖方给出的信息是不明确的 ， 不同的人计算的结果不同 ， 这是“私人价值”的主要成因 。

所以现在的拍卖 ， 拍卖方一定会给出足够多的信息 ， 一方面消除竞拍者盲目叫价形成的“赢家诅咒” ， 另一方面也可以帮助竞拍者判断“公认价值” ， 以消除对"赢家诅咒"的担心 ， 敢于出价 。
第二、每个人的风险偏好不同 ， 有些人风险偏好低 ， 不喜欢亏钱的感觉 ， 更有可能出低价；而有些人风险偏好高 ， 更有可能出高价 ， 争取赚钱的机会 ， 风险偏好也是一种“私人价值” 。
第三、跟拍卖形式有关 。 同时存在“私人价值”和“公认价值”的拍卖品中 ， ”英式拍卖“最容易产生高价 ， 更容易出现"赢家诅咒" 。 ”荷兰式拍卖“价格较低 ， 比较容易低于卖方的预期 ， 这也是本届诺贝尔奖得主之一的Milgrom的理论成果之一 。
Milgrom认为 ， 出价越透明 ， 竞拍者之间的交流越多 ， 越容易受到他人出价的影响 。 这在牛市买股票中特别明显：开盘前 ， 你有一个买入的心理价位 ， 但如果股价一开盘就突破了这个价格 ， 而且越涨越高 ， 你大概率会头脑一热 ， 追高上去 ， 而成交的那一瞬间 ， 你就开始后悔了 。
自由现金流贴现中的“公认价值”与“私人价值”

前面说过 ， 股价的定价中 ， 有一些类似拍卖的机制 ， 所以我们也可以用拍卖理论去看看——比如说 ， 茅台的股价中有多少是“公认价值” ， 有多少是“私人价值”？
价值投资中最基础的估值理论认为 ， 一家公司的市值等于未来自由现金流的贴现 。 这就是一个既包含“公认价值” ， 又包含“私人价值”的定义 。
自由现金流 ， 即企业在经营活动中产生的现金流量扣除资本性支出后的现金收入 ， 这都是有客观数据支持的 ， 所以 ， 未来自由现金流属于估值中的“公认价值”部分 。
但因为这些钱是“未来的” ， 要评估它们的现值 ， 就要贴现 。 贴现本质上是预期收益 ， 这是一个主观的标准 ， 有人投资茅台是为了发大财 ， 预期收益至少20%以上；有人投资茅台是为了保值 ， 只要高于无风险收益几个点 ， 比如6% ， 就OK了 。
低贴现率者的定价高于高贴现率者的定价 ， 如果想买一家公司的投资者大部分是低贴现率者 ， 那么股价定价必然高 ， 那么什么样的公司才是低贴现率者青睐的呢？
低贴现率代表低预期收益 ， 既然预期收益低了 ， 我就要从低风险进行补偿 ， 长期而言 ， 经营的高确定性代表低风险 。

正如拍卖理论所说 ， 拍卖方要给出足够多的信息帮助竞拍者确认价值 ， 才能消除投资者对“赢家诅咒”的担心 ， 敢于按估值出价 。 打个比方 ， 为什么梵高的画很贵 ， 不仅仅是因为画的价值高 ， 更重要的是因为价值稳定 。 因为梵高代表了一个特殊时期的艺术风格 ， 而且画家已经死了 ， 供给数量是固定的 ， 未来的确定性更强 。


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