上市公司股东|建立市场化发行承销机制的关键：取消限售制度( 二 )
三、优化建议
针对取消限售制度的方案 ， 笔者建议： 长期目标是完全取消限售的监管要求 ， 过渡期先取消对创投基金的限售要求 ， 同时采用新老划断办法防止创投基金集中抛售存量限售股 。
1.长期目标：
就长期来看 ， 需要取消监管法规方面的强制限售条款 ， 转为上市公司和承销商及上市公司内部的合同约定 ， 采用更市场化的做法 ， 增加首发流通股比例 。
早在十余年前 ， 著名经济学家、燕京华侨大学校长华生就指出 ， 新股发行制度改革的首要任务就是增加股票的首发流通股比例 ， 要缩短限售股的锁定期限 ， 与国际惯例接轨 。 不过他这一建议至今未成为现实 。 原因可能很多 ， 也许最主要的原因是这个限售制度有利IPO顺利募资和高价减持 。 但目前市场已经进入注册制市场化的新阶段 ， 如果不改革发行制度的非市场化 ， 而只单方面鼓励“IPO大跃进” ， 未来产生的天量减持必将导致诸多问题甚至导致新的股灾新的系统性风险的出现 。 因此是必须要对新股发行制度进行市场化改革以适配注册制市场化的要求 。
2.过渡阶段：
罗马不是一天建成 ， 可能一步到位完全取消限售也做不到 。 但可以采用两步走的方式：
第一步先取消对创业投资基金股东减持股份的限制措施 ， 增加新股供应抑制新股过度投机 ， 提前消化一部分减持压力 ， 尽可能防止熊市阶段解禁减持导致股灾和系统性风险 。
为什么这么说呢？同样以康泰医学为例 ， 在限售股之中 ， 有246.18万股在IPO半年后解禁 ， 有17260.75万股在IPO一年后解禁 ， 有18818.93万股在IPO三年后解禁 。 其中 ， 一年内解禁的股票主要就是创投基金持有 ， 这部分是必然会减持退出的 ， 而且占比也很大 ， 占总股本的43.57% 。 如果取消创投基金限售 ， 加上前述的3853.82万股流通股 ， 合计有占总股本53.16%的股票可以卖出 ， 就可以有效抑制新股炒作 ， 提前消化未来的减持压力 。 而且 ， 没有新股严重炒作 ， 投资者对新股认购也会更加理性 ， 可以有效保护中小投资者 。 同时 ， IPO成功募资的难度会加大 ， 会大幅减少“造假上市”的现象 。
第二步是随着市场进一步成熟 ， 及投资者更加成熟理性 ， 到时就可以完全取消限售制度 。
3.新老划断：
为避免取消创投基金限售导致存量限售股集中抛售引发股市下跌 ， 应当对存量上市公司和增量上市公司进行新老划断 。 在新规出台之前的存量上市公司仍采用原有的限售制度 ， 不作调整 ， 创投基金仍按照原限售制度进行股票减持 。 新规只针对增量上市公司 ， 新IPO企业的创投基金在上市首日就可以进行全部减持 。
（作者陈裕稽为浙江大学上海校友会金融专委会副会长）
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