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上市公司股东|建立市场化发行承销机制的关键：取消限售制度

10月15日 ， 在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议上 ， 证监会主席易会满表示 ， 要建立市场化的新股发行承销机制 。
笔者认为 ， 取消限售制度是建立市场化发行承销机制的关键 。 限售制度是指对上市公司股东（包括创投基金）及董监高核心技术人员所持有的IPO前的股份的卖出作了限售安排 ， 在限定的期限内上述股份不得转让 。 下文将从中美限售制度对比、限售机制的优缺点及限售制度优化建议三方面 ， 对取消限售制度的必要性进行具体阐述 。
一、中美股市限售制度的对比
1.中国的限售制度
【上市公司股东|建立市场化发行承销机制的关键：取消限售制度】中国的限售要求主要在《证券法》、交易所股票上市规则、交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则等法规中体现 ， 以注册制后修订的法规为例 ， 大致要求如下：
（1）对控股股东、实际控制人要求IPO后3年内不能减持 ， 同时公司未实现盈利的解禁后每年减持比例不能超过2% 。
（2）公司上市时未盈利的 ， 董监高及核心技术人员在IPO后3年内不能减持 。
（3）对创投基金 ， 按投资期限长短作出了不同的限售安排 ， 总体原则是投资越早可以越快进行减持 。 但对减持比例仍进行了限制 ， 在一定期限内（如连续30日、60日、90日内）通过集中竞价方式的减持比例不得超过股份总数的1%,通过大宗交易的方式不得超过股份总数的2% 。
2.美国的限售制度
（1）美国股市禁售期又叫锁定期(lock-up period) ， 美国法律和SEC监管法规是没有禁售期的条文的 。
（2）美国的禁售期是pre-IPO 时期 ， 公司与早期股票投资者、员工签订的协议 ， 后期投行也会要求签署新的合同来确认这样的禁售协议 。 按照公司与内部人士的合同约定 ， 一般为公司上市后90天至180天 。 约定禁售期的原因是防止在公司上市后原股东(包括已离职的员工)马上减持套现 ， 导致股价大幅下跌 。
总体来说 ， 美国的禁售期是完全市场化的行为 ， 就法律法规上并没有强制性的监管要求 。
二、限售制度的优缺点
1.优点：
（1）限售制度可以预防公司“内部人”即实际控制人、控股股东、董事、监事、高管等利用资本市场快速套现 。 就这点来说 ， 可以在一定程度上增加以包装套现为目的的IPO退出难度和成本 。
（2）有利减缓IPO减持压力 ， 尤其在刚上市的一段时间内 ， 营造“打新不败”的赚钱效应 ， 提高市场认购新股的积极性 ， 可以有力保障IPO募资成功 。 或许是只有中国存在的“新股必涨及无量连续涨停”的现象 ， 本质上是由于中国特有的限售制度导致流通股占比过小产生的 。
2.缺点：
（1）流通股占比过小 ， 不能真实准确反映新股供给关系 ， 卖压不足导致新股炒作严重价格畸高投机盛行 。
就近年新股的流通比例来看 ， 一般仅占总股本的10%左右 。 以创业板注册制首批上市公司康泰医学为例 ， IPO公开发行4100万股 ， 实际流通股3853.82万股 ， 总股本40179.68万股 ， 流通股仅占总股本的9.59% 。 在上市首日 ， 康泰医学涨幅超2931% ， 收盘涨1061.42% 。 股价大起大落 ， 炒作严重 ， 舆论哗然 。
（2）限售制度往往会采用“IPO大跃进”来抑制新股炒作 ， 但在熊市阶段因为市场退潮缺少资金承接解禁股减持往往又会导致股灾 ， 甚至产生系统性风险 。
同样以康泰医学为例 ， 新股爆炒引发“新股供应不足”的看法 ， 随之监管大幅增加IPO核准数和注册数 ， 最多达到一周18家IPO ， 并导致股市明显下跌 。 因为市场资金对康泰医学3853.82万股的流通盘来说可能是需求过剩 ， 但对康泰医学未来三年内解禁的36325.86万股来说很可能是不够的 。 无论康泰医学还是其他新股 ， 未来解禁股是流通股几倍以上是普遍现象 ， 所以“IPO大跃进”会严重打击市场信心并导致股市显著下跌 。 假如集中解禁处于熊市阶段 ， 因为资金入市意愿不强甚至是流出的 ， 就会因没有接盘同时解禁股持续从市场抽血而导致股灾 ， 甚至是系统性风险 。 中国股市的“牛短熊长”现象 ， 大概率就是这个原因导致的 。


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