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周期|“久期”溢价：茅台为何贵，周期为啥便宜( 二 )


再例如 ， 黄金是一种久期最长的资产 。 持有黄金是不产生现金收益的 ， 所以从现金流估值的角度看 ， 黄金的估值是无穷大的 。 为什么呢？这很大程度上是因为黄金的寿命是无限长的 ， 黄金耐腐蚀 ， 开采出来的黄金几乎可以在地球上永久存在 ， 能够长期承担价值储藏的功能 。 从某种程度上来说 ， 黄金就类似于一种零息的、永续的美国国债 ， 所以黄金价格的走势和美债利率的走势是高度相关的 。
对应到股票市场 ， 如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续 ， 尽管短期利润很高 ， 但也很难享受到高估值 ， 这就是周期股整体面临的困境 。 就像过去十多年 ， 虽然房价一路上涨 ， 但很少有人会认为这种发展模式能够持续很久 。 所以周期股要想提升估值其实很困难 ， 和“白菜”的道理很类似 ， 周期股的价格主要决定于短期盈利的高低 。
周期|“久期”溢价：茅台为何贵，周期为啥便宜
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相反 ， 如果一种盈利模式能够长期持续 ， 对应的资产就能够享受到高估值 ， 消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高 ， 就是这样的逻辑 。 储藏一棵大白菜可能很快就腐烂掉了 ， 但是白酒可以储藏几十年 ， 而且酒文化要发生大的转变需要的时间也会比较久 。 所以我们在5月份的时候提出来“买茅台=买黄金” ， 二者的共性其实就是 ， 它们都是“长久期”的资产 。
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推广到其他大类资产也是类似的道理 ， 例如房地产市场 。 核心大城市的房地产 ， 有人口流入支撑 ， 资产会活得更久 。 而人口净流出的小城市 ， 长期需求缺乏支撑 ， 资产的市场寿命会更短 。 所以从理论上来说 ， 大城市房地产的估值就是会明显高于小城市 ， 事实上也是如此 。 而人口流出的中小城市估值过高 ， 那就需要警惕了 。
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风格要切换？关键在于利率
和债券市场类似 ， 久期越长 ， 价格对于利率的变动就越敏感 。 长久期资产对于利率的变动更敏感 ， 所以当利率上行时 ， 长久期资产的表现会比较差；而当利率下行时 ， 长久期资产表现会更好 。 所以从现实情况来看 ， 在利率下行的时候 ， 成长股的表现要优于周期股 ， 而利率上行的时候 ， 成长股的表现要差于周期股 ， 除了2013年“钱荒”前后有所例外 。
往前看 ， 成长和周期的风格会不会切换 ， 关键还是要看利率的走势 ， 而利率的背后是经济基本面的变化 。 我们认为经济后续会先上后下 ， 所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话 ， 反而提供配置的好机会 ， 因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向 。
周期|“久期”溢价：茅台为何贵，周期为啥便宜
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（作者系中泰宏观首席分析师）
第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722” 。
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