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周期|“久期”溢价：茅台为何贵，周期为啥便宜

_本文原题为 “久期”溢价：茅台为何贵 ， 周期为啥便宜
传统的估值模型往往会假定企业永续经营 ， 但这在现实中其实是难以实现的 。 从2019年以来 ， 消费、成长股的表现要远远好于周期股 ， “贵”和“便宜”的背后到底是什么道理？虽然解释的原因有很多 ， 本专题主要从“久期”的角度做一些初步讨论 。
周期：低估值可能是常态
最近两年 ， 我国股市的结构性特征很明显：周期类行业估值普遍较低 ， 而科技、医药、消费类行业估值较高 。 例如 ， 银行业中位数市盈率只有6倍左右 ， 煤炭、钢铁、房地产、建筑等行业的中位数市盈率都在25倍以内 。 可以说 ， 估值最低的行业几乎全部是周期性行业 。
而估值最高的行业主要集中在科技、医药、消费等领域 。 例如 ， 电子、通信行业中位数市盈率都在57倍附近 ， 计算机行业市盈率达到68倍 ， 消费者服务行业有69倍 ， 食品饮料、医药行业都在49倍附近 。
周期|“久期”溢价：茅台为何贵，周期为啥便宜
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如果我们拉长时间来看 ， 传统周期行业的“便宜”并不是最近两年才发生的事情 。 例如在2010~2014年 ， 煤炭行业的平均估值基本维持在20倍附近 ， 也就是说在历史低位区间维持了将近4年时间 ， 钢铁、房地产、建筑等行业也是类似的情况 。
但在2014~2016年间 ， 这些周期行业的估值有了非常明显的提升 ， 背后最主要的原因恐怕来自于超级宽松的货币环境 ， 整个A股迎来了史无前例的大牛市行情 ， 绝大部分股票也在2015年创下了历史最高点 。
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此外 ， 周期行业的供给侧改革 ， 整合行业内部结构 ， 也对估值起到了提振作用 。 例如尽管大多数供改行业的估值有明显提升 ， 但供改因素较少的银行业市盈率从2011年以后 ， 基本都维持在8倍以下 ， 即使在2014~2015年行情最火热的时候 ， 估值也没有突破8倍 。
如果我们将2014~2016年间估值的提升 ， 看成是特殊大背景下的特例的话 ， 周期股的“便宜”并不是这两年开始的 ， 而是从2011年以后就已经开始了 。 而且从历史情况看 ， “贵”不是周期股的常态 ， “便宜”或许才是常态 。
在估值长期维持在低位的情况下 ， 主导周期股价格波动的因素 ， 更多是盈利的变化 ， 而不是估值的变化 。 类似的 ， 债券价格的走势和基本面也高度相关 ， 所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产 。
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估值的分化：“久期”的视角
解释周期行业估值低、消费成长估值高的原因有很多 ， 比如企业盈利的成长性 ， 但我们本篇专题主要从一个“久期”的视角来做一些初步讨论 。
假定一种资产能够存活N年 ， 预期第一年能够创造的现金回报是D ， 预期每年现金回报的平均增长率是g ， 预期长期利率为r ， 在第N年该资产清算时的残值为R ， 那么这种资产的价格为
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这种资产的估值为
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如果我们进行简单的数学求导和假设处理 ， 就会发现资产的估值水平是利率的减函数 ， 即利率越低 ， 估值越高；是预期现金回报增长率的增函数 ， 即增长率越高 ， 估值越高；是预期资产寿命的增函数 ， 即寿命越长 ， 估值越高 。
这里我们重点讨论资产寿命对估值的影响 ， 不妨举两个比较极端的例子 。 例如 ， 菜市场买的一棵大白菜 ， 寿命是很短的 ， 因为几天不吃掉就会腐烂掉 。 所以白菜的价格就是当前的“残值” ， P=R ， 估值水平是非常低的 。


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