银行|广发固收：社融和M2放缓、M1上行 债市该站哪边( 二 )
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社融放缓后 ， 对经济有何影响？回顾2019和关注结构
债市较为关注的一个问题是社融增速发生变化之后 ， 对应的经济增速何时发生变化 。 我们有两个角度的分析供参考：
一是2019年的情况是社融向工业生产的传导比市场预期快 。 2018年四季度时 ， 部分投资者预期2019年一季度社融先反弹 ， 传导至经济企稳需要到2019年三季度 。 这种预期主要来自于历史经验 ， 从以往周期来看 ， 社融向经济的传导需要两个季度 ， 对应着“社融-需求-生产”的链条 。 站在当前回溯2019年 ， 可以发现社融和工业增加值的变动基本同步 。 供给侧改革之后传导逻辑可能已经发生了一些变化 ， 使得传导更迅速 。 因而7月新增社融放缓 ， 可能也会较快反映到7-8月经济数据中 。
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二是当前社融总量收敛和结构优化的背景下 ， 结构优化可能部分抵消总量下行的影响 。 尽管新增社融和M2同比均有所放缓 ， 但企业贷款结构改善 ， 中长期贷款较去年同期多增2290亿 ， 同时票据和短期贷款分别较去年同期少增2305亿和226亿 。 企业中长期贷款占比上升 ， 有利于企业进行生产和投资 ， 贷款结构优化有利于支持实体经济结构优化 。 类似的情况在2019年9月-12月也出现过 ， 企业中长期贷款改善 ， 在一定程度上支撑了2019年四季度经济企稳 。
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社融、M2和M1 ， 债市该看哪个指标？
从历史数据来看 ， M1同比与长端利率相关性较高 。 回顾历史数据的相关性 ， 从2010年以来 ， M1同比约领先10年国债收益率12-15个月 。 因而我们在以往的金融数据点评中曾提到宽信用也需要关注M1同比增速 ， 重要性不亚于新增社融和M2同比 。
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7月新增社融同比增减、M2同比两者相对6月均有所放缓 ， 而M1同比则有所反弹 ， 债市投资者更应该关注哪方面的变化？通过分析M1反弹的原因 ， 可以得到结论 。 7月M1同比反弹一定程度上是基数效应推升 ， 7月M1同比翘尾较6月反弹了2.7个百分点 ， 而M1同比反弹了0.4个百分点 。 相比之下 ， 7月M2同比翘尾因素较6月反弹0.1个百分点 ， 7月M2同比下滑了0.4个百分点 。 可见M1同比反弹 ， 受翘尾因素影响较大 。
从另外两个数据可以看出端倪 ， 侧面印证7月M1同比改善主要是受翘尾因素影响 。 一是M1中的活期存款 ， 7月较6月环比-13559亿 ， 尽管比2019年同期的环比-14761亿要略小 ， 但明显不如2018和2017年（分别为-7262亿和105亿） 。 二是新增企业存款 ， 7月为-1.55万亿 ， 比去年同期的-1.39万亿降幅大 。 两者似乎不支持M1改善由企业活期存款所支撑 。 不过监管压降结构性存款 ， 企业存款结构可能相应变化 ， 活期存款的比例可能会有所上升 。
整体而言 ， 从市场表现来看 ， 7月社融数据对长端利率的影响略偏正面 ， 但影响相对有限 。 接下来关注8月15日MLF续作情况、以及地方债发行对债市的影响 。
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【银行|广发固收：社融和M2放缓、M1上行 债市该站哪边】
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