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选股宝|桥水Dalio经典论述：如何构建一个全天候策略组合( 二 )


为了获取高于市场的无风险利率（如5%）的目标收益率（在我们的例子中为10%的年化收益率） ， 投资者就必须承担一些风险 。 下一个问题就是——投资者最愿意承担什么类型的风险？如果你并没有自信能选出有价值的资产管理者 ， 觉得Beta风险更适合自己 ， 那么你就应该构建一个纯Beta的投资组合来完全获得10%的预期回报 ， 只暴露Beta风险 。 与之相对 ， 如果你觉得自己有能力选出提供价值的管理者 ， 就可以通过构造Alpha投资组合的方式来获取10%的预期收益率 。
绝大多数的情况下投资者构造的都是由Beta主导的投资组合 ， 尤其是在权益类资产方面 。 资金在相应资产类别上的分配同时决定了主动管理部分的类别 ， 超配权益类资产一般来说会使Alpha也由权益类管理决定 。 因此通过传统方式构建的投资组合Beta风险远高于Alpha风险（比重一般为95%/5%） ， 也就是说组合整体的Beta被股票主导（典型的养老基金和股票的相关性大概为95%）并且Alpha也主要由股票基金经理贡献 ， 形成了一个分散化投资组合 ， 仅此而已 。
如果用后现代投资组合理论的方法 ， 可以自行选择Beta和Alpha的组合 ， 这样组合的Beta和Alpha都更加分散化 。 虽然并不存在绝对意义上正确的Beta-Alpha组合比例 ， 但我们相信在未来 ， 投资组合的配置会逐渐偏重于Alpha（实际上我们已经看到了这一迹象） 。 不过Alpha是零和的 ， 配置更多的Alpha并不一定能提高长期回报 ， 对于半数的组合来说可能还会降低回报 。 我充分相信有能力找到并维持正Alpha的资产管理者在几年后会大受追捧 ， 能够鉴别此类优秀管理者的人会获得优秀的回报 。 无论如何 ， 不同的Alpha组合在回报上将会有巨大差异 。 我同时也相信优秀管理者的Alpha会进一步提升 ， 因为投资者会使他们更好地平衡自身的投资 ， 之后我会进一步论证原因 。
下面两个部分中 ， 我将进一步解释如何构建最优Beta和最优Alpha投资组合 。 这里想强调一下我只是提供一系列参考选项 ， 你可以自由的选择其中一部分并舍弃剩余的部分 。
最优Beta投资组合
绝大多数投资者最有信心的投资假设可能就是Beta（或是资产）长期会跑赢现金 ， 这里有两个原因（1）资本主义体系就是建立在这一假设之上的 ， 央行创造了货币 ， 那些有办法更好使用货币的人会借钱来追求更高的回报率（2）投资者想要风险补偿 。 图1展示了某资管顾问针对不同资产类别的预期回报率和预期风险 。
选股宝|桥水Dalio经典论述：如何构建一个全天候策略组合
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虽然每个人的预期略有不同 ， 但是绝大多数投资者都假设高风险的资产对应着更高的回报率 。 我相信这一关系的确存在 ， 因为资产之间有相对竞争力的差别 ， 投资者可以通过杠杆来进行资产间套利 。 换句话说 ， 通过借来现金购买更多的某种资产 ， 投资者可以提高在该项资产上的预期回报率和风险 。 比如通过杠杆 ， 债券可以表现出不弱于股票的竞争力 。 而且杠杆不仅在理论上 ， 也在实际中持续的影响各类资产的回报 ， 比如对于高风险高回报的资产来说（股票 ， 私募股权 ， 风险投资和房地产） ， 它们有更高的风险和回报水平正是因为内嵌的杠杆 ， S&P500公司的平均债务股权比例约为1:1 ， 抬高了相应的风险和收益 。
因为预期风险和回报大致如图1所示 ， 所以试图获得高收益的投资者会尽可能多的配置高回报的资产（主要是股权） ， 并稍微加一些其他资产来进行分散化（主要是债券） 。 在我们构建10%回报率组合的例子中 ， 如果采用传统的配置方法 ， 就不得不购买图1中右上角的资产 ， 其预期收益率就约为10% ， 因此无法进行分散投资 。 在给定时间范围内 ， 我们只能大量配置一到两个最高回报率的资产来获取10%的年化收益 。 如果我们追求分散化 ， 就要选择传统的资产配置方式 ， 超配股票并加入一些债券 ， 这会使收益率远远低于预期目标 。 在我看来 ， 这两种都不是舒服的资产配置方式 。


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