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管涛：全面牛市不太现实

作者|管涛（中银证券全球首席经济学家、网易研究局专栏作家）管涛：全面牛市不太现实
管涛三季度消费需求的改善预计值得期待二季度GDP同比增长3.2% ， 说明中国如期实现复苏 。 市场过去的普遍预测是二季度同比增长1%~2% ， 所以3.2%这个数据是有点超乎预期的 。三月底 ， 本土疫情传播基本被阻断 ， 经济社会活动逐步恢复常态 。 进入二季度以后 ， 实际上从月度数据来看 ， 有些数据同比已转为正增长 ， 负增长的斜率也更加平缓 。 所以 ， 生产端的恢复应该是比较顺利的 ， 只是服务业恢复稍慢；从需求端来看 ， 消费需求恢复较慢 ， 仍处于负增长状态 。 主要还是因为仍处于疫情防护的阶段 ， 全国基本上都是三级疫情防控状态 ， 防控措施仍然存在的 。 另一方面 ， 服务业占比越来越大 ， 消费受限对服务业的复苏也会带来影响 。投资对经济增长的拉动作用比较明显 。 虽然统计局公布的固定资产投资二季度恢复了正增长 ， 但增幅较小 。 而根据稍后公布的数据 ， 二季度 ， 资本形成对经济增长的拉动作用达到了5个百分点 。外需对经济的拉动作用由负转正 。 一季度 ， 货物贸易和服务贸易还是逆差 ， 二季度显然已经变成顺差 。 货物贸易出口表现超预期 ， 贸易生产同比增长了近50% 。 统计局稍后公布的数据显示 ， 二季度外需对经济增长的拉动作用达到0.5个百分点 。下一阶段 ， 随着经济社会活动逐渐常态化 ， 供给端的改善可能是有延续性的 。 但是下半年一个很大的不确定性就是外需 ， 因为一些国家的疫情仍非常严重 ， 疫情会如何演变 ， 对经济重启会产生什么样的影响 ， 存在较大的不确定性 。其次 ， 在外需面临压力的同时 ， 我们也能看到内需的改善 ， 消费需求的改善是值得期待的 。 随着防控措施的调整 ， 大家对疫情逐渐适应 ， 消费活动在逐步恢复 。 比如国家电影局发布通知 ， 在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下 ， 低风险地区可于7月20日有序恢复开放营业 。 这就意味着聚集性、接触性的服务业可以逐渐复工 。疫情缓解以后 ， 旅游需求也逐渐增多 ， 对餐饮、住宿会有一定的带动作用 。 二季度主要是靠外需拉动 ， 到了三季度以后 ， 内需包括最终消费、投资 ， 对经济增长的拉动作用会逐步显现 。 特别是五月底两会召开以后 ， 财政货币政策都已基本落地 ， 六保六稳工作发力 ， 下半年应该内需会逐渐赶上 。下半年总体会保持复苏的势头 ， 但是可能会由于外部环境的不确定性 ， 不一定呈“V型”的线性复苏 ， 不排除会出现振荡、反复的风险 。 世界疫情和中国疫情的恢复之间存在一个时空差 ， 这是我们要重视的一个不确定性 。 今年没有制定经济增速的具体目标 ， 也是考虑到外部环境的不确定性 。 海外疫情持续蔓延 ， 将会影响当地的经济重启 。 如果海外不能正常生产 ， 还可能会通过产业链传导 ， 影响中国关键零部件的进口 ， 进而影响中国复工复产 。上半年的房地产投资转正 ， 增长1.9% 。 从国家的政策来讲 ， 政府工作报告明确了 ， 没有把房地产的调控作为应对的手段 ， 仍然是坚持“房住不炒” 。 而2009年的政府工作报告提出放松限购限贷 ， 用房地产政策来对冲外需下沉 。中国还处于城镇化的过程中 ， 住房的刚性需求还存在 ， 这是对房地产市场的一个重要支撑 。 房地产市场的价格可能保持总体平稳 ， “两新一重”建设、棚改项目里有与房地产有关的部分 ， 这也是下一步扩大有效投资的重点 。 但是它更多是满足自住的需求 ， 而不是作为投资品 ， 用于炒作 。 而且由于房地产产业链条比较长 ， 对经济的稳定、就业的创造有积极作用 。散户占比偏高造成A股市场波动性大现在还不能判断股市是否会像2015年一样出现暴涨之后暴跌的现象 。 上半年中国疫情防控取得重大战略成果 ， 经济社会活动逐渐恢复 ， 为股市的上涨提供了支持 。 当然也不能排除 ， 由于各国为了应对疫情冲击 ， 采取扩张性的财政货币政策 ， 利率比较低 ， 提升了市场的风险偏好 。 海外股市的反弹 ， 可能对国内市场也有示范效应 。最近A股行情既受基本面的影响 ， 也受流动性、国际大环境的影响 。 从这个意义上来讲 ， 我觉得上周股市的调整是对前期持续大幅上涨的修正 ， 也是对投资者的一个风险教育 。 因为国内外还有很多不确定性 ， 既有经济方面的不确定性 ， 也有非经济方面的不确定性 ， 大家不要固守单边的牛市思维 ， 特别是对于个人投资者来讲 ， 更不能去追涨杀跌、炒概念 。这几天的调整 ， 给大家上了生动的一课 。 但是也不能简单地说牛市行情结束 ， 总的来讲还是一个结构性行情 。 经济本身还没有完全摆脱疫情的冲击 ， 全面牛市是不太现实的 ， 更多的结构性机会在于改革开放过程中释放的制度红利 ， 追求经济的高质量发展、自主创新等方面 。 另外 ， 这次疫情使大家更加重视健康养老、生活质量 ， 这里面可能也会有一定的机会 。 政策还提出“以国内循环为主体” ， 所以消费这一块可能也有机会 。 但是这些都是概念 ， 具体到个股 ， 不是说此行业的所有股票都能走出来 ， 肯定要对每家公司做基本面的分析 。 否则 ， 就会被套牢 。在目前疫情还未结束、全球宽流动性、风险资产价格上涨过快、调整风险较大的情况下 ， 普通投资者做投资的时候一定要想清楚 ， 是准备长期持有 ， 还是赚一把就走 。 如果是追求短期利益就要小心 ， 很可能就是追涨杀跌；如果是长期持有 ， 深入研究以后 ， 就不要担心短期的回撤 。 个人投资者因为缺乏专业知识 ， 更多的应该依靠机构投资者比如购买公募资金去投资 。 这也是成熟市场发展的一个阶段 ， 即散户在市场的占比越来越低 。 但是中国目前散户的占比偏高 ， 所以市场波动性比较大 ， 容易出现羊群效应 。资本市场改革包括两个方面：一是多层次的资本市场建设 ， 所以现在有各种板块 ， 比如科创板、创业板 ， 新三板等 ， 这实际上是市场细分 。 不同的市场适合不同风险偏好的投资者 ， 比如科创板风险偏好更高 ， 要求投资者更加有投资经验和更强的风险承受的能力 。 现在强调投资者的适当性 ， 要根据自己的风险承受能力 ， 选择合适的投资标的 。 二是基础制度建设 。 比如注册制改革 ， 信息披露 ， 打击财务做假等 。 这实际上也是给资本市场的健康发展保驾护航 ， 逐渐提高资本市场特别是上市公司的质量 。本文为网易研究局独家稿件 ， 不构成投资决策 。


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