路财主：人民币还会继续升值么？
在大A股的热火朝天中 ， 不知道有没有人注意到 ， 人民币汇率频频叩关7.0 。
有人说 ， 人民币正在实施当年美国里根版的“美元大循环” ， 央行通过收紧货币 ， 提高债券收益率 ， 吸引海外热钱流入 ， 进而抬升币值…… 用领导的话来说 ， 一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成 。所以 ， 人民币升值就和1980年代的美元升值一样 ， 是没有问题的 。不过 ， 我对于这种很宏大的逻辑思路 ， 始终报以怀疑的态度 ， 对于货币的汇率问题 ， 从货币真实购买力的角度 ， 我一直坚持一个很朴素的理念：汉堡包理论 。 想起来 ， 就在1年前 ， 一次会议上 ， 央行行长谈到利率市场化、人民币汇率、债券市场机制建设等问题的时候 ， 他表示说：“对保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定充满信心 ， 中美十年期国债利差仍处于较为舒服的区间 ， 美联储加息可能性降低 ， 都有利于人民币汇率稳定 。 ” 今天 ， 我们仍然从十年期的国债收益率利差的角度来考虑这个问题 。2005年以前 ， 人民币汇率一直是固定汇率 ， 此后 ， 中国才允许人民币汇率有所浮动 ， 所以我们不妨来看看2005年以来的中美国债收益率利差的变动情况 。 
因为2010年以前中国的经济体量问题 ， 所以我们重点观察2010年以来的汇率变动与中美10年期国债收益率的利差对比（图中阴影区域是行长大人认为“舒服”的区间） 。从图中可以看出的几个结论是：1）2010年-2014年 ， 人民币基本上处于升值趋势；2）2015年-迄今 ， 人民币整体处于贬值趋势 。 3）10年来 ， 中美国债利差与汇率基本上反向变动 ， 国债利差拉大 ， 人民币升值 ， 国债利差缩小 ， 人民币贬值；4）当前的中美国债利差目前处于2005年以来的历史最高值 。中美国债利差究竟是如何走到今天这样的历史最高值的？当然要拜2020年的新冠疫情所赐 。下面两幅图 ， 分别是中国和美国最近一年来的国债收益率变动情况 。 
显然 ， 从3月份疫情全球扩散以来 ， 美国的国债收益率一路暴跌 ， 从1.9%一路降低到了0.6% ， 而我们中国的国债收益率则是先降后升 ， 最开始的年初是3.2% ， 在4月初的时候一度降低到2.5% ， 然后4月底开始快速上升 ， 目前已经恢复到了3.2% ， 而美国的国债收益率则一直趴窝在0.6%附近 ， 如此一来 ， 国债利差怎么不拉大？ 行长大人认为 ， 中美国债利差的“舒服区间”是1%左右 ， 可现在利差都已经2.5%了 。老实说 ， 因为人民币和美元的基础完全不同 ， 我完全不认可人民币能走1980年代里根时代所谓的“美元大循环”的道路 。第一 ， 美元是世界货币 ， 是世界水龙头的基础 ， 人民币还是跟随美元的一种货币 ， 所以启动内循环是可以的 ， 但真正想要做到美元那样的强势是不可能滴；第二 ， 因为没有放开资本市场 ， 所以人民币汇率走强的根本 ， 在于进出口顺差和外汇储备的增加 ， 如果这两个选项不能够在可预见的将来迅速改善的话 ， 人民币升值是无源之水；第三 ， 在美国国债收益率没有抬升的时候 ， 因为中国的债务负担问题 ， 政府和央行都必然会压制国债收益率保持在低位 ， 若放任国债收益率抬升 ， 国内将会出现大量的债务违约问题 ， 这对中国金融的稳定性是极其不利的 。所以 ， 在美国国债收益率持续保持在历史低位的情况下 ， 中国的国债收益率上涨恐怕短期内到了尽头——接下来 ， 我不相信人民币的国债收益率上限可以突破4%（这意味着中美国债利差突破3%） ， 也不认为人民币还有继续升值的空间 。
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