金融界|广发海外：港股市场风格转换 关注地产、基建低波动周期( 二 )
从“EPS增长-PE扩张”四象限图可以看出 ， 上半年估值、盈利同时扩张的板块主要集中在科技、医药与必需消费行业 。 而能源、保险、材料、资本货物等板块上半年则遭遇EPS和PE的“戴维斯双杀” 。
为何上半年港股行业出现极致分化？以“EPS-PE”四象限图中的第一象限行业为例 ， 公共卫生事件不确定环境下 ， 成长是第一要义 ， 因此具有相对“免疫性”属性的科技、医药、必需消费等行业获得了第一重“确定性溢价”；与此同时 ， 在全球央行大宽松背景下 ， “政策松、利率降”的宏观组合同样利于成长品种估值扩张 ， 此为第二重“流动性溢价” 。
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1.2 历史上价值股什么时候跑赢成长？——基于AH与美股的复盘
本周市场风格出现转换后 ， 市场对其背后的逻辑较为关注 。 我们统计了2010年以来AH与美股三地市场价值跑赢成长板块的时间段 ， 并从经济基本面、货币政策、市场表现等维度入手 ， 对各市场风格转换的原因进行总结归纳 。
美股价值跑赢成长时间段：2016年、18Q4、19Q4 。 经济增长层面 ， 2016年美国经济逐渐确认复苏；18Q4美国经济基本面不差 ， 但开始边际走弱；19Q4美国经济衰退风险下降 ， 同时通胀预期抬头 。 货币政策方面 ， 16、18年处于美联储加息周期中 ， 而在19Q4 ， 美联储在7-10月连续三次“预防式降息”后 ， 货币政策进入观察期 。 市场表现上 ， 18Q4美股大幅回撤 ， 成长股跌幅更大 。
A股价值跑赢成长时间段：2014、2016-18年 。 经济增长层面 ， 2014年国内经济增速回落 ， 货币政策开启宽松周期 ， 同时地产政策有所松动 。 16-17年国内经济复苏 ， 价值股跑赢；18年受去杠杆、国际贸易等因素影响 ， 经济增速下行 ， 股市大幅回撤 ， 但价值股更加抗跌 。
根据以上AH与美股历史复盘 ， 经济增长、货币政策、市场表现等变量在一定程度上对成长价值的相对表现均会产生影响：（1）经济企稳或复苏预期下 ， 价值股往往开始出现相对收益 ， 如16年与19Q4的美股 ， 以及16-17年的AH市场；（2）参考美股的经验 ， 成长股跑输阶段均对应货币政策边际收紧时期 ， 这一规律在AH市场也部分适用；（3）在市场大幅回撤期间 ， 价值股往往较成长股更加抗跌 ， 典型的案例如18年AH市场、18Q4的美股 。
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1.3 下半年国内经济走向修复 ， 价值板块低估值增加安全边际
站在当前时间点上 ， 港股价值股修复是否存在宏观经济层面的支撑？首先 ， 从经济总量的趋势来看 ， 下半年的主基调是“修复” ， 自Q1砸出“公共卫生事件坑”之后 ， 国内经济开始进入修复期 ， 3-5月份工业增加值、固定资产投资、消费数据全面改善；货币政策层面 ， 目前货币政策最宽松的时期已经过去 ， 未来成长股继续依靠无风险收益率下行“干拔估值”的难度较大 。
宏观之外 ， 如果把估值纳入分析框架 ， 价值板块修复的持续性或许可以更长 。 从绝对估值看 ， 目前成长股估值远高于历史均值+1标准差 ， 价值股估值位于历史均值-1标准差低位；相对估值方面 ， 成长较价值估值溢价率位于2010年以来最高水位 。 价值股具有充分的低估值安全边际 。
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1.4 投资策略：市场风格转换 ， 关注低波动周期（地产、基建产业链）
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