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新宏观 | 央行对M2的认知障碍加剧了通缩风险

M2货币供应量这一概念在中国广为人知 ， 根深蒂固 ， 但是 ， 它却是错误的 。黄小鹏早在2011年9月26日证券时报的《M2修修补补事小政策框架调整事大》一文中就极富远见地指出：货币供应量目标被引入后货币流通速度就很快且大幅度偏离原有趋 势 ， 1987年美联储不得不宣布放弃M1目标 ， 1993年格林斯潘宣布不再将包括M2在内的货币总量作为货币政策目标 ， 货币数量目标彻底退出舞台 。 环顾全球 ， 几乎所有国家都抛弃了数量中介目标 ， 中国是现今硕果仅存的仍以货币供应量、信贷量指标作为货币和信贷政策中介目标的国家 。 而中国央行每年初确定M1、M2的目标 ， 并非基于可靠理论和模型预测 ， 更多是靠经验和感觉行事 。 因此 ， 央行不应再将精力放在完善原有框架上 ， 而应该顺应时势及时对政策框架进行实质性的改革 。 从长远看 ， 理性选择是放弃数量目标 ， 转向直接盯住通胀 ， 同时更灵活运用利率等工具 。2012年央行开始正式发布社会融资存量与增量；2013年6月20日 ， 隔夜Shibor利率 创下了历史最高点13.444% ， 监测到钱荒 ， 这是新框架积极的一面 。而低利率并非意味着流动性充裕 ， 因为流动性陷阱存在；CPI高同样并不表明流动性过剩 ， 因为还有供给减少的影响 。 同时 ， 央行的目标体系仍以M2供应量为核心 ， M2/GDP货币超发与M2越高通胀风险越高论调在中国金融界颇有市场 ， 即央行存在着 M2认知障碍 。 这是修补后新框架的不足之处 ， 因此需要正确认知M2 。首先 ， 要从资产负债表学理上入手 。传统金融学将M2分为活期存款与定期存款 ， 新宏观将其分为消费存款与储蓄存款 。①存款以消费为目的 ， 对应银行超额准备金资产 ， 无债务创造 ， 也无挤兑之虞 ， 不需提法准 ， 其本身即为货币流量 。②存款以储蓄为目的 ， 对应贷款资产 ， 有债务创造 ， 存在挤兑风险 ， 提法准只是减小 该风险 ， 而不能根除 。在现实中 ， 企业部门净储蓄为负 ， 居民部门净储蓄为正 ， 因此 ， M2为银行负债 ， 它对 应的资产是企业库存抵押 ， 不是货币 ， 而是债务 ， 储户拥有提款权 ， 因此存在挤兑风险 。其次 ， 要承认刘尚希讲的非同质性 。包行的存折与工行的存折含金量并不相同；银行间的交易需要货币 ， M2并不等价；在社会流通的是货币 ， 不是M2 。货币是央行发行的价值符号 ， 具有社会公认力 ， 显然 ， M2并不具备这一特性 ， 因此 ，将M2称之为货币供应量是错误的 。最后 ， 要正确应用费雪公式 。传统经济学根据MV=PQ ， 推出V=PQ/M ， 然后以M=M1或M2 ， PQ=GDP代入 ， 由实证数据得出V变化不定 ， 与弗里德曼的V不变相矛盾 ， 于是弃用货币数量论 。这就存在两大问题：1、M与V是相互独立的自变量 ， 而由实证数据推出的V却成了因变量 ， 也就是说 ， 传统经济学并没有学理上找到货币流速 ， 只是间接推得 ， 由于误用M ， 结果使V显示错误 。2、没有尝试M=M0 。实际上 ， 萨缪尔森、诺德豪斯合著的《宏观经济学》19版184页中明确指出：在月薪 之下 ， 实体经济的货币流速为一月一次 。然后 ， 再来实证M=M0:将每年十二个月度M0、M1、M2分别加总 ， 得年度M0、年度M1、年度M2 ， 然后再 求出年度M0、年度(M1-M0)、年度(M2-M0)与当年GDP的比值 ， 得到下图 。 新宏观 | 央行对M2的认知障碍加剧了通缩风险
由趋势线可知 ， 年度（M2-M0）/GDP从13倍上升至23倍 ， 年度（M1-M0）/GDP从4倍上升至6倍 ， 年度M0/GDP从1.65倍下降至0.96倍 ， 年度M0/GDP最接近 1 。 同期 ， 股市市值/GDP的峰值从2007年的1.22下降为2015年的0.77 ， GDP增速从2007年的0.14下降为2018年的0.06 ， 即流动性由过剩到不足 ， 而非M1与M2显示的过剩 。 因此 ， 数值与趋势均证明 ， 影响GDP的货币流量为M0 ， 不是M1或M2 。2019年中国M2接近200万亿 ， 它形成150万亿的贷款 ， 贷款年均利息4.5% ， 一年即需要支付利息6.75万亿 ， 而当年GDP100万亿 ， 增速6% ， 即增量6万亿 ， 已经小于利息 了 ， 因此 ， M2越高 ， 经济阻力越大 ， 企业越不敢投资 ， 居民就业越困难 ， 越不敢消费、通缩风险越高 。可见 ， 美联储完全放弃了货币流速与流量 ， 而中国央行放弃了正确的货币流速 ， 保留 了错误的货币流量 ， 也就是真实的货币流量为8万亿的M0 ， 但错误地认为货币流量为 200万亿的M2 ， 结果夸大了通胀风险 ， 忽视了通缩风险 。M2高 ， 却没有通胀 ， 这一事实已经引起了有识之士的反思 。 2017年第7期《经济学动态》发表中国社会科学院经济研究所张平研究员的《货币供给机制变化与经济稳定化政 策的选择》 ， 文章指出 ， 1995年后 ， M2/GDP上升到了1倍以上 ， 到2016年已经达到了 2.08倍 ， 信贷供给大幅度提升 ， 资本形成迅速 ， 物价相对平稳 ， 经济高速增长我国快速增长的M2没有引起通货膨胀 ， 有悖于货币理论中M/P的中性原理 ， 即货币供给过多引起通货膨胀 。 这就是所谓的“货币迷失”问题 。可见 ， 货币流量必须为基础货币 ， 由于法定准备金被锁定 ， 因此 ， 货币流量为基础货币减法准 ， 当前为（M0+超准） ， 教科书上的所谓货币创造 ， 实际应为债务创造 ， 它就是 基础货币由超准变为法准的过程 。新宏观得出月度GDP=M*（1一S*D）^（N一1） ， M为基础货币 ， S为储蓄率 ， D为 法准率 ， N为月度序数 。当S0 ， D0时 ， 加总即得周期总GDP=M/(S*D)；故周期总储蓄存款=周期总GDP*S=M*S/(S*D)=M/D ， M2与之接近 ， 它证明 ，M2是债权存量 ， 而非货币流量 。当S=1时 ， 加总即得货币乘数公式 ， 周期总GDP=M/D ， 可见 ， 货币乘数理论的缺陷在于将贷款直接再存款 ， 相当于完全储蓄 ， 而贷款利率高于存款利率 ， 这是违背经济理性 的 。当D=1时 ， 加总即得投资乘数公式 ， 周期总GDP=M/S ， 可见 ， 投资乘数理论的缺陷在于因为漏掉了储蓄的贡献而夸大了流动性的衰减程度 。当S=0时或D=0时 ， 加总即得费雪公式 ， 周期总GDP=M*N ， 可见 ， 费雪公式的缺陷 在于没有债权债务的位置 ， 仅适用于储蓄率为零、货币流量不变的简单再生产情形 ， 由此 得出货币中性的误导 。 M2是债权存量 ， 故不适用于费雪公式 。即新宏观月度公式统一了经济学的三大公式 。将月度GDP求和 ， 得周期总GDP=M/(S*D) ， 故周期总储蓄=周期总GDP*S=[M/(S*D)]*S=M/D ， 该值约等于M2 ， 因为M2趋于无穷大 ， 月度GDP趋于零 ，所以 ， M2月度GDP ， 这就是债务长周期 ， 其特征为债务高企、消费不足、投资亏损、资本过剩、负利率、库存积压 ， 不得不周期性地去产能、去库存、去杠杆 ， 产业外移 ， 生产倒退 ， 普遍失业 ， 国家衰落 。这表明 ， 储蓄=投资只能保证当期的流量均衡 ， 却无法阻止债务的累积 ， 结果导向明 斯基时刻与非均衡 。由统一的月度GDP公式可知 ， 二级资本市场的货币沉淀对GDP有衰减作用 ， 该货币沉淀尽管数量小 ， 但交易频度高 ， 故能创造庞大的市值 ， 而此类交易只是在股东之间转让 ，没有形成实体投资与消费 ， 所以不影响GDP 。因此 ， 央行新的政策框架为：以基础货币减去法定准备金为主 ， shibor利率为辅衡量流动性与名义GDP ， 以社会融资规模存量衡量社会债务率 ， 以M1/社会融资存量衡量系统 不稳定性 。对于债务拉动 ， 传统宏观调控陷入保债权与保货币的两难选择困境：宽松保债权 ， 则刺激过剩资本炒作房地产原材料 ， 推高生产生活成本 ， 企业被迫限产 保价 ， 结果滞胀 ， 如上世界90年代后的日本 ， 滞胀使产业向中国转移 ， 本国空心化、老龄 化 ， 而中国则形成顺差拉动 ， 实现了快速增长 ， 并取代了日本的世界经济第二的位置 。 当 然 ， 顺差拉动并非中国独有 ， 英国、美国、德国、日本都曾有此经历 。 日本的技术高于中国 ， 转移的产业为劳动密集型的落后产能 ， 但中国经济的增长速度却高于日本 。 可见 ， 技术先进并不必然使经济更快增长 。紧缩保货币 ， 则导致实体经济债务崩盘 ， 企业规模倒闭 ， 工人集体失业 ， 即萧条 ， 如上世纪80年代后的美国沃克尔紧缩 ， 但它降低了债务、物价 ， 为投资创造了利润空间 ， 从 而为90年代的克林顿复苏创造了良好的宏观环境 。宽松保债权 ， 也就是所谓的债务货币化 ， 即不堪债务压力的企业倒闭 ， 其银行贷款成为坏账 ， 引发储户恐慌挤兑 ， 央行被迫印钞救助商行 ， 此时 ， M2由准货币变成了真实货 币 ， 货币流量骤增 ， 恶性通胀来临 ， 也就是说 ， 债务货币化使潜在的债务风险、挤兑风险演变成为现实的通胀风险 。新宏观的进一步研究表明：降准可以显著去杠杆 ， 这是当前货币银行制度框架下的次优选择 ， 因为即使零法准 ， 累积的杠杆率也是惊人的 ， 所以最优为储备需求 ， 也就是顺差 拉动替代方案 ， 即央行购买公共品 ， 比如高速通行费、新冠疫苗等 ， 国民免费使用 ， 带动 储蓄购买能生产公共品的公益资产 ， 比如高速公路、疫苗研发项目组等 ， 具体可以公益资产信托基金——REITs方式实现 。


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