富途证券|中国飞鹤又“高飞”，国产奶粉龙头为何能强势增长？( 二 )
前瞻性布局母婴渠道 ， 积极推进线下互动 。 母婴店因其自身提供的定制化服务以及舒适的购物体验 ， 具有较高的增长潜力 。
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中国飞鹤通过单层经销模式对经销商进行扁平结构管理 ， 还与经销商订立强有力的销售协议 。
中国飞鹤财务分析：高端业务贡献率持续提升 ， 存货周转行业领先地位 （一）高端业务贡献持续提升 ， 促进盈利能力提升
中国飞鹤的毛利率显著高于其他品牌的毛利率 。
随着近几年飞鹤加强高端品牌的定位 ， 进行切实有效的战略规划和业务结构调整 ， 加上市场本身需求推动 ， 使得公司毛利率和净利率持续稳步提升 ， 逐渐取得行业内领先地位 。 由于公司产品主要为高端和超高端产品 ， 原材料价格在成本中占比较小 ， 因此原材料价格波动对于公司毛利率影响较小 。
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（二）加强费用管控 ， 提高研发投入
为提高品牌市场占有率 ， 整体行业在2013-2016年的销售费用率都有较大幅度的增长 。 自2016年 ， 飞鹤通过加强针对性的创新销售和营销计划 ， 并把战略重点放在建立品牌知名度和提高下线城市普及度 ， 导致销售费用率提高；2017-2019年随着公司规模的扩大 ， 规模效应显现 ， 公司的销售费用率稳步下降至平均水平以下 。
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（三）存货周转行业领先地位
截至2019H1 ， 中国飞鹤存货周转天数约60天 ， 存货周转天数显著低于同行平均值；高效的存货周转一方面源于出色的终端动销 ， 另外一方面源于公司对渠道高效的管 理和终端库存动态跟踪；公司应收周转天数仅10天上下 ， 显著低于行业平均值 ， 主要原因为终端动销稳健 ， 同时说明公司在产业链中处于较强势地位 。
（四）流动风险小 ， 资本结构合理
从短期偿债能力来看 ， 飞鹤采取保守的财务管理政策 ， 取得较高水平的速动比率 ，能够保证公司的持续经营能力 。 公司自2016年以来 ， 公司资产负债率一直保持稳定的状态 ， 显示公司财务状况良好 。
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杜邦分析：高总资产周转率驱动中国飞鹤高ROE：2019年ROE为30.2% ， 总体来看 ， 虽然公司的权益乘数处于行业平均水平 ， 但是ROE明显高于同行 ， 主要原因是公司的销售净 利率较高和总资产周转率领先同行 。 公司2019年总资产周转率达0.79次 ， 领先于业界平均水平 。
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【富途证券|中国飞鹤又“高飞”，国产奶粉龙头为何能强势增长？】
预计未来3年营收增长稳定 ， 广发首予“买入”评级
广发证券预计公司2020-2022的归母净利润为5008、6180和7859百万元人民币 ， 对应增长率为27%、23.42%和27.16% 。
同时预测2020-2022年的EPS将为0.56 ，0.69以及0.88元人民币每股 。 当前价格对应2020-2022年PE为22.49、18.22以及14.33倍；预计未来三年公司营业收入增长稳定 ， 考虑公司婴幼儿奶粉市场龙头地位 ，参照可比公司估值给予公司2020年26倍PE的估值 ， 对应2020年EPS计算出合理价值为15.91港元/股 ， 首次覆盖给予「买入」评级 。
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编辑/Iris
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