富力地产短债危机一触即发！资金缺口283.66亿元( 四 )
短债聚集与2008年相比 ， 富力地产的战略布局与经营根据也不同往日 。 早在2008年前后 ， 富力地产主要布局于一二线城市 。 2011年开始 ， 富力地产开始大力进军二三四线城市 。 截至2017年 ， 其二三四线城市的布局已超过一线城市 。2009年国家“四万亿刺激计划”出台后 ， 楼市的反弹行情最先出现于一二线城市 。 经过最近十年的变化 ， 二三四线城市已经过几轮楼市涨价 ， 万科、融创中国等头部房企近年纷纷将战略重心回归至一二线城市 。 随着房地产市场日渐回归理性 ， 国内房价结构分化的概率大过普涨 。 一旦市场回暖 ， 最先受益的首先是一二线城市 ， 重仓三四线城市的富力地产能受益几何 ， 尚未可知 。更重要的是 ， 经过2016年以来新一轮的扩张之后 ， 富力地产的资产规模、负债规模、流动负债三项指标迅速暴增 。 数据显示 ， 其2017年的流动负债同比增量为251.92亿元 ， 是前一年度66.54亿元的近3.79倍 ， 2018年的流动负债同比增量更达到650.53亿元 ， 为前一年度的2.58倍（表6） 。
富力地产的大力融资扩张 ， 使之流动负债占比持续上升 。 2016年 ， 富力地产的流动债务占负债规模比例为48.71% ， 该项指标于2018年达到59.97% ， 流动债务规模从不足50%转为半数以上 。 2019年 ， 该项指标仍然高达58.78% 。 其中 ， 短期债务规模急剧增长 ， 占比越来越高 ， 富力地产的债务“短期化”特征越来越显著 。值得注意的是 ， 富力地产的融资成本也在明显上涨 。 2019年年报数据显示 ， 富力地产利息支出由2018年的34亿元增长至2019年的52亿元 ， 增加了18亿元 。 同期的净利润由2018年的83.91亿元增至2019年的96.72亿元 ， 增加了12.81亿元（表7） 。 销售业绩不力的形势下 ， “以价换量”的销售策略已大力削弱富力地产的长期偿债能力 ， 若利息支出超过净利润增长 ， 这意味着在自身造血能力不足之下 ， 富力地产需要以更多的融资借贷额度以覆盖新增利息部分 ， 进一步推高其融资需求 。 当期利息支出增长超过净利润增长 ， 如此下去 ， “借新还旧”的资金循环将升级为“以贷养贷”的游戏 ， 债务状况或进一步恶化 。
新财富追踪发现 ， 这一轮的短债暴涨与富力地产2017年凶猛的商业地产收购休戚相关 。 2015年至2016年第四季度之前 ， 中国的公司债融资政策相对宽松 ， 房企的债券融资规模扩大 。 2016年 ， 富力地产密集发债8次 ， 融资规模高达425亿元 。 这一融资规模在富力地产公司历史上是绝无仅有的 。2016年富力地产的负债规模同比增量高达450.59亿元 ， 较2015年度同项指标148.21亿元高出302.38亿元 。 换言之 ， 2016年新增的融资450.59亿元 ， 其中148.21亿元用于偿还循环借贷的额度 ， 而另外约302.38亿元用于收购扩张了 。 从同比融资增量看 ， 这笔资金后续应流向了2017年的一系列酒店资产项目收购 。2017年 ， 富力地产鲸吞了万达旗下77家酒店 。 此后 ， 富力地产又在英国、海南等地相继入手过百亿元规模的商业地产项目（表8） 。 前述商业资产收购规模约为316.6亿元 。 也就是说 ， 当时用于收购的316.6亿元资金来自于短期发债 ， 由于这笔债权融资属于不可循环额度、为无资产抵押性质的信用融资额度 ， 到期之后难以续贷 ， 如此产生了目前200多至300亿元的资金缺口 。
一系列凶猛商业地产扩张之后 ， 富力地产投资活动产生的现金流量净额 ， 从2016年25亿元迅速转负变为2017年的-226亿元 ， 跌至历史最低值 。 这直接推高了富力地产的筹资压力 。 为应付巨额的现金流需求 ， 2018年富力地产四处寻找资金 。但屋漏偏逢连夜雨 。 由于国内房地产行业调控升级、融资收紧 ， 以2016年第四季度为转折点 ， 房企债券融资变得举步维艰 。 2018年开始 ， 房地产调控再度升级 ， 国内房企融资渠道进一步收紧 ， 从银行信贷收缩、房企的开发贷收紧、拿地款融资通道信托受限 ， 到国内发债暂停 ， 债券融资规模逐步降至冰点 ， 海外发债及信托融资成本也极速推高 。 2018年 ， 龙湖集团（00960.HK）、新城控股（601155）、花样年控股（01777.HK）等房企 ， 均遭遇了发债受阻的情形 。据不完全统计 ， 富力地产于2018年内连续遭遇了4次失败的债券融资 ， 这一纪录在业内遥遥领先 。 当年 ， 富力地产的融资工具从企业债券被迫转向了期限很短的短期融资券 ， 资金募集规模也迅猛下降 ， 从早前2016年动辄400多亿元的债券融资 ， 缩减到2018年的不到142.7亿元；当年的短期融资券融资71.7亿元 。 仅间隔1年时间 ， 富力地产的债券类融资规模近乎腰斩（表9） 。
由于企业债券融资变得困难 ， 富力地产便开始将目光转向发行票据（表10） 。 2017年底开始 ， 富力地产先后在海外发行了2期优先票据募集13亿美元资金 。 2018年 ， 富力地产继续在国外发行了12项优先票据 ， 募集资金达到40亿美元（其中14.5亿美元已到期偿还清） 。 大约1年时间里 ， 富力地产的上述优先票据融资成本从5.75%快速上升至9.125% ， 融资成本增长了近60% 。
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