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富力地产短债危机一触即发！资金缺口283.66亿元( 二 )

富力地产短债危机一触即发！资金缺口283.66亿元
2017年之后 ， 富力地产在大力压缩其投资活动的现金流量 ， 同期投资活动产生的现金流量净额从2017年的226亿元快速降至2019年底的54亿元 ， 投资规模算是压缩到了近期新低 。但是 ， 这些年来 ， 富力地产完全依赖外部融资以维持现金流平衡 ， 其同期的筹资活动产生现金流量净额从35亿元持续飙升至2019年底的325亿元 。 富力地产对融资的依赖不仅没有缓解 ， 反而愈加饥渴 。 从某种意义上说 ， 主营业务造血能力薄弱 ， 在融资举债续命的模式下 ， 富力地产的融资能力关乎其现金流安全 ， 是决定公司前途的一大命门 。2010年的宏观调控至今 ， A股的房企IPO均被搁置 ， 蓝光发展（600466）、泰禾集团（000732）等房企 ， 无不是以并购重组才完成曲线上市 。 直到今日 ， 万达、恒大等龙头房企的回A计划已过数载 ， 均无下文 。富力地产自2007年以来的回A筹划也难以推进 。 2019年12月30日 ， 富力地产完成了2.73亿股新H股配售 ， 募集37.35亿港元资金 ， 在当前的宏观调控基调下 ， 这一股权融资松动已是“网开一面” 。 2020年4月8日 ， 富力地产发布公告称 ， 拟动议股东大会批准延长A股IPO上市的有效期 。 据透露 ， 富力地产拟在上交所发行不超过10.7亿股A股 ， 募集资金规模不超过人民币350亿元 。在近年房企回A尚无成功先例的背景下 ， 富力地产会不会成为第一个在A股成功IPO的房企？以目前“房住不炒”的政策定位以及富力地产的债务风险 ， 其通过完成股权融资力挽狂澜 ， 又有几分机会呢？近年以来 ， 富力地产的融资多为债权类项目 。 新财富对富力地产近两年内的有息债务 ， 根据债务期限长短及是否有资产抵押进行分类 ， 以估算其未来一年的债务偿还能力 。数据显示（表3） ， 根据2019年末数据 ， 富力地产未来一年内到期的借款622.71亿元 ， 其中包括 ， 无资产抵押物（信用融资类）的债务规模约是240.34亿元 ， 占比38.6% ， 非信用融资部分债务382.36亿元 ， 约占其61.4% 。 这意味着什么呢？富力地产短债危机一触即发！资金缺口283.66亿元
未来一年内 ， 240.34亿元的信用融资到期之后 ， 富力地产需要发债融资以实现“借新还旧” 。 加之2020年1月16日发行7亿元的超短期融资券 ， 4月21日发债募集10亿元 ， 5月10日通过的公募债券募集100亿元 ， 富力地产仍然还有至少123.34亿元额度的融资需求 。富力地产一年内到期的622.71亿元债务中 ， 有369.31亿元的资产抵押贷款 。 资产抵押融资 ， 通常由企业资产净值提供担保 ， 发行上限一般限定于企业的抵押资产范围之内 。 若房地产市场遇冷 ， 房企资产的抵押价值还有下跌可能 。 粗略测算 ， 若抵押类的资产市场价值下跌10%、20% ， 那么富力地产将新增38.24亿元、76.48亿元的资金缺口 ， 那么 ， 其信用类的融资需求或扩大至161.58亿元、199.82亿元 。 而信用融资部分的债务“借新还旧”又是压力重重 。倘若债权融资不得力 ， 便可能出现现金流断裂 。那么 ， 富力地产未来一段时间内的债权融资胜算如何？回顾融资历史 ， 富力地产的资金来源已从银行借款 ， 转向企业债券 ， 再转向短期融资券 ， 以及在境外发行优先票据 。 其融资规模逐年骤降 ， 融资成本快速上升 ， 融资期限越来越短 。 2019年5月至今 ， 富力地产于2020年1月16日发行了一只期限120天的超短期融资券、4月21日发行一笔10亿元、5月10通过100亿元的公募债券之外 ， 暂未有更多融资项目获得通过的消息 。总体上看 ， 国内的融资渠道方面 ， 富力地产尚无更多落地的项目 。 富力地产在2020年第一季度内密集发出超过236亿元总融资额度的申请 ， 虽说已有多个项目被受理 ， 但是最终未尘埃落定 。 若前述全部债券融资项目成功 ， 则可以覆盖到期的信用债务的94.25% ， 仍有14.4亿元的资金缺口 。 而这 ， 已是最乐观的情况 。本质上看 ， 国内房企的融资进展 ， 一方面很大程度上受制于金融监管的政策环境 ， 另一方面更是由房企自身的质地决定 。 富力地产高企的资产负债率 ， 可能构成其发债融资的硬伤 。最近数年来 ， 富力地产一路高歌猛进 ， 高负债已然成为其标签 。 从2015年至2018年 ， 该公司的净负债率分别为124%、160%、170%、184% ， 在2019年三季度末 ， 其净负债率一度升至218.4% 。 截至2019年末 ， 其净负债率仍高达198.88% 。 中国房地产协会报告显示 ， 2019年上市房地产企业的平均净负债率为92.52% ， 富力地产是行业均值的2倍以上 。从股权结构看 ， 李思廉、张力分别持有富力地产29.9%、29.33%股份 ， 两人合计持股59.23% 。 按照富力地产最新市值332亿港元（2020年5月13日收盘）折算 ， 约值196.64亿港元 。 不过 ， 港股的股权市值弹性较大 ， 突发事件触及容易出现大幅缩水 。 最极端情形曾发生于2008年10月27日 ， 富力地产遭遇一日最高达51%的跌幅 ， 收盘时跌幅达到-25.11% 。 倘若债权融资进展不如预期 ， 以50%质押融资率做乐观估算 ，两人股权质押可获得资金不超过98.4亿港元（折合人民币89.54亿元） ， 仍不足以缓解富力地产最近一年内123亿元以上的资金缺口 。2019年以来 ， 富力旗下的惠州富力湾项目遭遇了业主的激烈维权 ， 作为被执行人已执行212次 ， 有百件以上的案件等待判决执行 。 同年10月11日 ， 富力地产退出了此前与时代中国（01233.HK）在汕头的合作项目 。启信宝数据显示 ， 截至2020年4月 ， 富力湾项目公司作为被执行人 ， 已执行79次 ， 关联风险项目183项 ， 涉及执行金额高达3635.9万元 ， 从几千元到几百万元不等 ， 后续还有上百起案件等待判决与执行 。 2020年3月7日 ， 又有“某84岁老人被广告牌砸进ICU ， 富力地产却拖欠15万医疗费”的消息爆出 。分析可见 ， 外界传言富力地产现金流高度紧张并非捕风捉影 ， 其短债危机一触即发 。 拿地是房企是销售经营之基础 ， 暂停拿地对于房企偿债颇有几分“自断其臂”的意味 ， 这也将削弱其长期偿债能力 ， 实乃下下策 。 密集到期的债务无力兑现 ， 销售不力、融资不畅 ， 李思廉要求“暂停拿地”当属万般无奈 。事实上 ， 富力地产的财务风险在报表中早有提示 。 速动比率是反映上市公司偿债能力的重要指标 ， 是其速动资产除以一年内到期的负债得到的数值 。 通常而言 ， 速动比率小于1 ， 说明上市公司的还款能力欠佳；低于0.5 ， 则表明该公司存在短期偿债能力风险 。 Wind数据显示 ， 富力地产的速动比率从2016年的0.8连续降至2018年的0.44 ， 2020年最新公布的数据仍然维持在低于0.5的水平（0.49） 。此前 ， 身处资金链阴影之下 ， 泛海控股（000046）等房企曾先后出售项目股权回笼资金 ， 以断臂求生 。 如今同处险境的富力地产是否愿意步同行后尘呢？归结起来 ， 富力地产时下处境相当被动 ， 决定其安危的最大变量在于宏观调控的政策“奇迹”出现 。02奇迹的一幕：2008年是怎么熬过来的？2008年金融危机之时 ， 富力地产也曾一度深陷现金流可能断裂的危局 ， 但随即而来的“奇迹”出现 ， 其最终化险为夷 。 在强周期性的房地产行业 ， 熬不过周期轮回而黯然消逝的房企不胜枚举 ， 富力地产最终逃过一劫 ， 不得不说相当幸运 。“奇迹”是怎么发生的？先将镜头回放至2007年底 。 为抑制通货膨胀和经济过热 ， 央行当年连续加息6次 ， 10次上调存款准备金率 ， 推出“9·27房贷新政” ， 以期全面遏制房价的疯涨势头 。 进入2008年 ， 央行的宏观调控一直没有停手 ， 从2008年1月25日持续到6月7日 ， 连续5次将存款准备金率从14.5%提高至17.5% 。虽说自2007年底风向明显转变 ， 但是2008年初 ， 仍有凶猛彪悍的房企在“赌一把” 。 2008年1月8日 ， 恒大地产通过100轮竞价 ， 以超过标底价近8倍的41亿元取得位于广州员村的绢麻厂地块 ， 楼面价达到13万元/平方米 ， 该地块成为当时广州市排名第二的“地王” 。所谓亢龙有悔 ， 房企与央行博弈过后 ， 一轮凶猛的房价暴跌接踵而至 。 2008年4月 ， 万科在杭州率先降价促销 ， 这一势头继而在国内30多个城市蔓延 。 降价潮引起了已购房者的愤怒 ， 一些楼盘的预售处遭围堵 ， 甚至被砸烂 。 在南京 ， 因为降价 ， 政府给万科开出了4000万元的巨额罚单 。 在证券市场 ， 房地产板块的股价应声暴跌到令人窒息 。 截至2008年9月 ， 万科、保利地产、碧桂园（02007.HK）、中海发展的股价相继跌去88%、75%、87%、70% 。作为2007年那一波房企扩张的“急先锋” ， 衰退突袭而至 ， 富力地产自然难以独善其身 。 2008年4月14日到16日 ， 富力地产股价分别下跌11.16%、5.33%、2.4% 。当时 ， 与纷纷开盘迅速回笼资金的同行相比 ， 富力地产更为激进 ， 一度尝试“首付分期”等销售手法 。 有资料显示 ， 富力地产北京旗下3个项目最大降价近30% ， 并且全面停止此前启动的增加持有型经营性物业的整体战略 ， 陆续抛售资产 。 迫于市场压力 ， 李思廉也一改平时低调的作风 ， 不得不经常出来“辟谣” 。这一应对下 ， 富力地产的财务指标虽然趋缓 ， 但仍然相对稳健 。 Wind数据显示（表4） ， 2008年上半年 ， 富力地产的资产规模、负债规模都是在增加的 ， 如2007年末前述两项指标分别为541.96亿元、414.96亿元 ， 2008年上半年则分别达到572.08亿元、437.54亿元 。 同期 ， 富力地产的销售净利率从35.81%提升至37.17% 。


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