美联储“无限量宽”的边界和人民币国际化的未来( 二 )
在新冠疫情和石油价格暴跌导致全球金融市场剧烈波动之后 ， 为稳定金融市场并支持美国政府的财政纾困措施 ， 美联储在过去两个月里又把资产负债表规模扩大了2万亿美元 ， 达到6.1万亿美元 。 考虑到美国政府的财政纾困与刺激计划尚在执行和规划之中 ， 今后2-3年还会有巨大的融资需求 ， 其中相当大部分可能不得不由联储“买单”；同时 ， 美国经济和金融市场今后数年都可能面临巨大挑战 ， 美联储将不得不通过更加宽松的货币政策来防止经济陷入萧条、防止金融市场陷入危机之中 。 因此 ， 美联储仍将在今后2-3里继续扩张其资产负债表 ， 估计在2023年前后就会扩大到10万亿美元了 。鉴于美元在国际货币体系的特殊地位（占绝对垄断地位的国际清算货币和储备货币） ， 美联储似乎可以无限扩表 ， 应对任何危机 。 但笔者认为 ， 也不能高估了美联储（及其他主要央行）的能力 。 货币宽松也有极限 。 毋庸置疑 ， 一旦高通胀（消费物价通胀）回归 ， 就会立即给央行的“无限量宽”划上句号 。 即便不出现高通胀 ， 如果央行长期不遵守货币纪律 ， 市场仍有可能通过“用脚投票”给央行的“无限量宽”划一个界限 。例如 ， 上一轮金融海啸之时诞生的比特币 ， 很可能就是市场对央行缺乏货币纪律而释放的第一个警告 。 这样一个毫无内在价值、凭空而生的数字货币 ， 诞生后不但获得了市场的高度认同 ， 而且催生了一系列基于区块链技术的数字货币或数字资产 。 尽管今天这些数字货币的体量仍然很小 ， 在今后相当长一段时期都不足以对美元的“霸主地位”形成实质性威胁 ， 但它们已成为很多中长期投资者（包括机构投资者）的重要保值工具 。 这是市场准备“用脚投票”的一个早期迹象 。另外 ， 海外投资者对美元和美元资产的态度也在发生潜移默化的变化 。 根据美国财政部的数据 ， 2015年以来 ， 外国政府和国际组织已连续5年净卖出美国长期国债（图3）；由于欧洲、日本的长期国债都是零利率或负利率 ， 而美国长期国债仍有1.5%以上的正收益 ， 私人部门还在净买入美国长期国债 。 但是 ， 如果把政府部门和私人部门加总起来 ， 实际上过去5年海外投资者整体还是净卖出美国长期国债 ， 累计净卖出规模在5000亿美元左右 。
这些现象皆发生在此轮危机之前 ， 其背后的逻辑和意义都值得深思 。 新冠危机发生后 ， 美联储又开始新一轮的大幅度扩表 。 虽然短期内 ， 市场非常欢迎美联储的“无限量宽” ， 因为它避免了一场金融危机从天而降；但尘埃落定之后 ， 投资者将如何应对美联储无底线的“放水”呢？在本轮危机中 ， 黄金和比特币价格虽然也出现了大幅度波动 ， 但整体表现比较坚挺 ， 是否是投资者因担忧高通胀重返或当前“纯信用货币”的国际货币体系出现“突变”而采取的对冲操作呢？三、对国际货币体系的潜在影响自1945年成立布雷顿森林体系以来 ， 美元的地位都不可动摇 。 即便1971年后美元与黄金脱钩 ， 全球进入一个纯粹基于央行信用的信用货币体系 ， 美元在全球货币体系中的支柱地位依然坚如磐石 。 显然 ， 这是一个稳定均衡 。 然而 ， 全球经济发展到今天 ， 国际货币体系很可能已出现更多均衡点 ， 其中有些均衡点很可能比当前的均衡点更有效率 ， 而且也可能是稳定均衡 。 然而 ， 从一个稳定均衡过渡到另一个稳定均衡却不是件易事 ， 往往需要有外部冲击才能促成 。一种潜在的均衡就是前述的由黄金、比特币 ， 或其他一些非信用货币取代现有的国际信用货币体系 。 这种可能性在今天看来概率很小 。 也许技术的进步会给人类带来更多的可能性和选择 ， 只是今天尚不得而知 。另一种潜在的均衡是现有国际货币体系中不同货币的重要性出现较大变化 。 例如 ， 根据中国的经济体量、占全球贸易的比重等因素分析 ， 人民币在国际货币体系中有潜力扮演更重要的角色（图4） 。 但是 ， 实现这个演变并不容易 。 当前的国际货币体系形成多年 ， 市场形成了习惯和共识 ， 在此之上也建立了很多重要的金融基础设施 ， 很难另起炉灶 。 只有出现很大的外部冲击时才有可能改变 。当前新冠疫情所形成的全球危机 ， 是一个很大的外部冲击 ， 很可能要历时多年 ， 最终导致全球经济格局、各国财政负担及央行资产负债表（包括美联储的资产负债表）出现巨大变化 。 在这个过程中 ， 如果中国经济能够继续保持稳健成长（不需要中高速成长） ， 国际收支基本平衡 ， 对外开放愈益深化 ， 中国企业与金融机构的国际竞争力不断增强 ， 届时 ， 完全存在一种可能 ， 即市场将主动推动人民币进一步国际化 ， 令人民币在国际货币体系中扮演更重要的角色 。从当前形势看 ， 相对于欧美日及大部分其他经济体来讲 ， 中国经济的基本面（包括储蓄率、经常账户、财政状况、经济的成长性、外汇储备的充足性等）都更健康 。 得益于过去几年“降杠杆、防风险”的努力 ， 中国的财政与货币政策都保持了比较大的克制和纪律性 ， 因此在应对此次全球危机时的财政与货币政策空间更大 。 如果我们应对得当 ， 应该能够比较平稳地渡过这场全球性危机 ， 实现经济与社会的平稳发展 。 果真如此 ， 危机之后 ， 人民币国际化大概率会获得市场的更大认可 。
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