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「」全筑转债：布局家装全产业链的住宅全装修龙头，建议申购( 三 )

「」全筑转债：布局家装全产业链的住宅全装修龙头，建议申购
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三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为3.84亿元 ， 发行期限6年 。 初始转股价为5.47元 ， 按初始转股价计算 ， 共可转换为7020.11万股全筑股份A股股票 。 转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为13.04% ， 对流通股（非限售）的稀释率为13.10% ， 对流通股稀释率尚可 。 转股期从2020年10月26日起至可转债到期日（2026年4月19日）结束 。
「」全筑转债：布局家装全产业链的住宅全装修龙头，建议申购
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利率条款来看 ， 可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0% ， 与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元 ， 补偿利率设置略高于平均水平 。
信用评级来看 ， 东方金诚对主体与债项分别给予AA、AA的评级 。 增信方面 ， 本次可转债无担保 。
就转债的附加条款来看 ， 下修条款较为宽松 ， 1）转股价修正条款（10/20 ， 90%） ， 较为宽松 。 2）有条件赎回条款为（15/30 ， 130%）；3）回售条款（30 ， 70%） ， 赎回与回售条款属于常规设置 。
综合来看 ， 公司本次发行票面利率略高于市场平均水平 ， 附加条款中下修条款较为宽松 。 公司发行公告日收盘价为5.31元 ， 对应平价为97.07元 。 本次发行的全筑转债评级为AA、期限为6年、4月15日6年期AA级中债企业债YTM为4.0681%、中证公司债YTM为4.0832% ， 综合以上本文取YTM为4.07% ， 测算转债纯债价值为93.52元 ， 债底保护较好；到期收益率为2.89% ， 高于同期限国债收益率 。
四、投资建议
住宅全装修在手订单充足 ， 但存有一定资金压力 。 公司成立以来以公装为主要业务 ， 住宅全装修业务占比超过80% ， 近年来设计、家具等业务逐渐扩张 ， 但占比仍然较低；下游客户主要为恒大集团、占比收入超过60% 。 截至2019年9月末 ， 公司累计已签约待实施合同金额为129.80亿元 ， 比2018年末增长超过一倍 。 此外公司一体化的设计、家具等业务近年来也保持快速增长 ， 依托公司在全装修领域积累的客户资源 ， 未来也能保持良好的增长势头 。 但公司近年资金压力较大 ， 负债率快速增长 ， 应收款周转率逐年下降 ， 此次募集资金也主要投入住宅全装修项目 。
估值处于历史低位 。 从估值来看 ， 公司4月15日收盘价对应PE（TTM）为12.87X ， 估值处于上市以来的低位 ， 同行业可比公司金螳螂PE（TTM）9.1X、广田集团PE（TTM）19.4X、亚厦股份PE（TTM）22.1X、宝鹰股份PE（TTM）31.2X ， 与同行业相比公司估值中等偏低 。
下修宽松 ， 债底保护较好 。 全筑转债补偿利率高于市场平均水平 ， 附加条款中下修条款较为宽松 ， 或显示公司较强的转股意愿 。 以对应正股4月15日收盘价测算 ， 转债平价为97.07元 ， 平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为93.52元、YTM为2.89% ， 债底保护较好 。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面 ， 建议申购本期转债 。 本次转债评级AA、发行日平价97.07元 ， 当前市场中与公司处于同行业的北方（收盘价111.17、溢价率34.25%）、建工（收盘价113.08、溢价率35.87%）、森特（收盘价111.04、溢价率21.07%） ， 预计本次转债上市首日价格在112元左右；本次转债仅设置网上 ， 假设原股东优先配售40% ， 则留给公众投资者的额度为2.3亿元 ， 进一步假设网上450万户申购 ， 则中签率在0.005%左右 ， 建议一级市场申购 ， 二级市场也可关注 。
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