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『』一文读懂百强县城投（下篇）——城投债主题投资策略之三( 二 )


正文
作为市场主流判断县域城投的框架 ， 百强县榜单被广泛应用 ， 但由于评价口径上的差异 ， 各类榜单差异不小 。 我们在《一文读懂百强县城投（上篇）——城投债主题投资策略之二》中对此有过充分的讨论 。 并且 ， 从地区分布和地方经济发展状况厘清百强县的总体特征 ， 最后从县域经济和财政两个方面剖析前三十强县的头部效应 。 下篇中 ， 我们将聚焦三十强县域的城投平台 ， 挖掘哪些平台更具有投资价值 。
【 三十强“头部县”平台概览 】
三十强县城投平台共92个 ， 存量债规模在3867亿（截至4月14日） 。 其中 ， “包邮区”承包绝大多数平台 。 正如我们上篇中讨论 ， 百强县前三十名分布在六大省份 ， 江苏和浙江总计占据19个县 。 以存量城投债做筛选 ， 1）目前仅山东龙口市发债平台 ， 2）筛选得到的92个平台 ， 江苏一省贡献53个城投平台 ， 囊括存量券规模2330亿；浙江涉及24家县域平台 ， 存量券规模接近1130亿 ， 江浙两地存量城投数量 ， 债券规模合计贡献均超过80% ， 3）江浙以外 ， 福建和山东地区百强县城投平台数量次之 ， 分别为5家和3家 。
『』一文读懂百强县城投（下篇）——城投债主题投资策略之三
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外部评级AA+与AA对等 ， 存量券不乏高收益品种 。 就前30强县平台存量券特征 ， 两个方面值得关注 ， 一方面 ， 平台外部评级AA+及AA数量相当 ， 但一旦剔除江苏与浙江两地之后 ， 剩下15家平台中 ， 70%都是AA评级 ， 本质也是说明两点 ， 一是县域评级整体偏低 ， 与AA+主体数量被限制有一定关系 ， 二是省财政实力对县域实力会产生辐射 ， 百强县的头部效应亦是如此 。 另一方面 ， 从存量券收益来看 ， 截至4月13日 ， 62%个券估值收益率已经低于4% ， 也得益于近期债市行情较火的积极作用 。 不过 ， 收益率高于6%的城投债依旧存在 ， 私募债品种偏多 ， 公募债集中在海安市、丹阳市和海城市 。
『』一文读懂百强县城投（下篇）——城投债主题投资策略之三
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『』一文读懂百强县城投（下篇）——城投债主题投资策略之三
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【 判断资质之前 ， 得平衡县域城投样本】
县域城投在披露数据时 ， 口径差异颇大 ， 时滞严重的问题同样常见 。 为了能够横向比较前三十强县城投平台资质 ， 我们将对样本采用以下处理 。
第一 ， 剔除数据严重缺损的7家平台 ， 分别是：常熟市滨江城市建设经营投资有限责任公司、浙江余姚工业园区开发建设投资有限公司、义乌市建设投资集团有限公司 ， 义乌市水务建设集团有限公司、海门市交通产业集团有限公司、扬中市京城经贸实业总公司、南安市贸工农投资经营有限公司 。 这7家样本平台缺失近两年数据较多 ， 无法达到横向比较要求 ， 故予以剔除 。
第二 ， 指标无准确数值时的取值方法如下：
1）来自政府部门或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的营业收入不明确 。 其中 ， 如皋市富港工程建设有限公司以2018半年报中土地转让收入占营业收入的比例估算全年该项指标的数值；如皋沿江开发投资有限公司取安置房与商品房板块营业收入的50%作为该项指标数值 。
2）来自政府部门的应收账款不明确 。 部分平台虽缺失年末数据 ， 但披露3月底数据 ， 则以次年三月底数据代替当年年末数据 。 此外 ， 部分平台的公开资料中无该项指标的准确数值 ， 但内容涉及与政府相关的信息 ， 取值主要有如下方法：第一 ， 若应收账款文字描述中表示主要来自政府部门 ， 但未说明具体占比 ， 也无单位明细的 ， 取全值作为该指标数值；第二 ， 若应收账款风险组合中有“政府、国企、关联单位”这一分类 ， 但未提及比例 ， 也无具体单位明细的 ， 取全值作为该指标数值；第三 ， 若披露了应收账款单位明细或者前五大应收账款单位的 ， 则将明细中政府单位的金额相加 ， 作为该指标数值；第四 ， 公开资料中未提及政府单位的应收账款 ， 则认为无政府往来款项 。


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