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『资产』余永定：“在我之后，哪怕洪水滔天”，美国正在用美元淹没全球


北京联盟_本文原题：余永定：“在我之后 ， 哪怕洪水滔天” ， 美国正在用美元淹没全球
【文/余永定】
中国的经济学家已经详细地分析了此次美国股灾的成因与后果 ， 提供了大量的资料 。 本文梳理了此次美国股灾发生的原因以及美国政府采取一系列政策的前因后果 ， 并试图找出其中的内在逻辑 。
回顾美国次贷危机的演进过程：金融危机引发经济衰退
为了更好地理解此次美国股灾、美联储政策以及未来如何发展 ， 首先需要回顾2007年至2008年的美国次贷危机 ， 以及美国政府在应对次贷危机时所采取的一系列政策 。
美国的次贷危机可以划分为六个发展阶段：
第一阶段 ， 无收入、无工作、无资产的贫困阶层借入大量次级贷款 。
第二阶段 ， 由于种种原因 ， 这些贷款的违约率急剧上升 。
第三阶段 ， 由于违约率急剧上升 ， 以次贷为基础的资产（如MBS、CDO等）价格大幅下跌；与此同时 ， 货币市场出现流动性短缺 ， 资产抵押商业票据(asset-backed commercial paper ， ABCP) 等短期债券的利息率急剧上升 。
第四阶段 ， 金融机构不得不压缩资产负债表以满足资本充足率要求 ， 于是出现信贷紧缩 。
第五阶段 ， 金融机构特别是一些系统重要性的金融机构破产 ， 整个金融系统陷入危机 。 雷曼兄弟的破产是美国次贷危机的爆发标志性事件 。
【『资产』余永定：“在我之后，哪怕洪水滔天”，美国正在用美元淹没全球】第六阶段 ， 美国实体经济陷入衰退 。
次贷危机的第三阶段（货币市场流动性短缺阶段）以及第四阶段（信贷紧缩的阶段）与目前美国所发生的股灾有很多相似之处 。 对比它们之间的异同对我们理解这次美国股灾很有帮助 。
首先讨论第三阶段：流动性不足的阶段 。
为什么在次贷危机时 ， MBS、CDO这些资产价格的暴跌会引起流动性不足呢？
因为MBS、CDO等资产是长期资产 ， 它的期限可能是十年、二十年、三十年 ， 购买这些金融资产的行为属于长期投资 。 但是 ， 想要持有这些长期资产的金融机构需要从货币市场借钱购买这些长期资产 。 例如 ， 很多金融机构需要发行三个月或时间稍久的ABCP等短期融资工具 。
举例说明 ， 金融机构想购买100亿的MBS ， 就要从货币市场上融资100亿 ， 融资期限是三个月或者是六个月 。 但是MBS资产的期限可能是十年、二十年甚至更长的时间 。 所以这些金融机构必须不断从货币市场上融资 ， 借新还旧 ， 以便长期持有MBS、CDO 。 它们正是通过借短投长获得收益（投资收益-融资成本）的 。
但是一旦MBS、CDO这类债券的价格下跌 ， 在货币市场上为长期投资者提供资金的短期投资者 ， 如ABCP的购买者 ， 因为担心长期投资者可能违约 ， 不再愿意购买ABCP 。 于是 ， 货币市场突然出现流动性不足 。
如图所示 ， 这个时候 ， 3个月欧洲美元与美国国债的息差突然大幅度上升 ， 其他显示流动性不足的利差也大幅度上升 。 这是个非常重要的节点 。
『资产』余永定：“在我之后，哪怕洪水滔天”，美国正在用美元淹没全球
本文插图

资产价格下跌 ， 货币市场投资者不愿意购买ABCP等短期融资债券 ， 使得持有长期资产的金融机构不得不想尽一切办法筹资 ， 以解决流动性不足问题 。 找不到钱 ， 就只好卖掉所持有的长期资产 。
这时候就进入了第四阶段 ， 即信贷紧缩阶段 。
一个金融机构想要购买资产进而盈利 ， 必须要借助杠杆 ， 不能仅靠资本金 。 也就是说 ， 金融投资者必须借别人的钱来进行长期投资 ， 通过增加资产来增加利润 。 此时就会存在杠杆率的问题 。
所谓杠杆率 ， 就是资产对资本金之比 。 在资产价格上涨时期 ， 金融机构的杠杆率通常都非常高 。 正常时期杠杆率是10倍或20倍 ， 资产价格上涨期间可能高到50倍甚至更多 。


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