「」陈道富：疫情演化机制及政策应对 | 宏观经济( 四 )
二是我们宽松的货币政策和财政政策 。 低利率或者低增长的背后反映的是这几年的技术对经济的促进 ， 或者说增加值 ， 实际上边际是在减少的 。 那么在这种背景情况下 ， 我们的经济也好 ， 我们的金融体系也好 ， 适应了这种环境 ， 演化出来了一个以金融体系 ， 特别是最近几年以债务扩张为主的推动了经济的繁荣跟增长 。 美国典型的就是通过实体经济的回购股票 ， 它的整个上市公司的盈利增长 ， 从2018年开始出现了减缓甚至不再增加的态势 。 再有个底层的变化 ， 就是我们的收入分配和财富差距的拉大 ， 整个社会的紧张程度有所上升 ， 民族主义和民粹主义的态势有所延伸 ， 这就是我们整个的脆弱性 。
如果再具体聚焦到产品或者市场上 ， 大家可以看到 ， 最近有很多很多人在谈论美国的信用债市场 ， 尤其是两类：一个是高收益的信用债市场 ， 由于低利率的环境 ， 很多中小企业发行了大量的高收益债 ， 还有一个典型的就是3B企业的信用债出现了快速的扩张 ， 特别是能源类的企业 。 当然了 ， 我们有很多的上市公司 ， 除了龙头企业以外 ， 其他的中小企业大量地用了一个股票回购的办法来支撑 ， 使得它的前期估值比较高 ， 这个是金融市场本身 。 所以 ， 这里面它的核心问题就在于这种会不会发生对这一类杠杆的挤兑 ， 这是第一阶段比较担心的 。
第二阶段就担心金融体系向实体经济的传导 ， 它的信用紧缩 。 目前 ， 特别是它们的商业票据、信贷、股票债券市场会不会对实体经济造成一定程度的紧缩 。 实体经济这一轮的典型的冲击 ， 应该会从实体经济 ， 因为疫情的冲击会对实体经济带来巨大的影响 ， 中国在担心中小企业的问题 ， 这部分会不会反过来影响到金融体系 ， 引起经济循环和破坏 。
回到概念上面来看 ， 我觉得未来可能会有几个演变：
第一 ， 金融危机的演变会取决于信用债的违约规模和金融体系里面一些系统重要性的机构会不会破产退出 ， 它就会演化成金融市场的危机 。 经济衰退会高度取决于这次疫情的广度跟深度 ， 会不会引发实体经济的破坏 ， 更核心的是我们的应对会不会切断全球经济联系 ， 使得全球化更快地逆转 。 金融与实体经济之间的这种 ， 特别是债务支撑了实体经济的增长 ， 在这一轮的调节框下会不会被破坏掉 ， 我们有些制度性的内在的顺周期的情况会不会变化？我们为了对这种过程有一个更直观的理解 ， 可以来看非常全面的把这个过程全部演化出来的1929年那场大萧条的一个过程 ， 可以看一下这张图 。
本文插图
我们可以看到 ， 1929年的大萧条这张图 ， 我不见得认为说真就是我们未来的演化途径 ， 但是这个过程 ， 几乎把所有的反映的过程全面地展开了 ， 所以我们可以看到 ， 我们可能在哪一个层面上把它制止住 ， 哪个机制可能会被破坏掉 。 我们现在跟1929年大萧条在前面这一部分是一样的 。 有两到三年 ， 或者说有十年的牛市在美国 。 接下去经过一段时间股市剧烈的调整 ， 我们繁荣积累的泡沫 ， 经过股市的快速振荡 ， 加上金融市场内在的放大机制出现了一个快速调整 。 在这个过程的底部 ， 我们看到了美联储降息 ， 看到了他们财政政策的一些干预 。 这种干预止住了股票市场或者广义上金融市场的快速调整 ， 出现了比较像样的反弹 。 但是反弹到高点的时候 ， 整个基本面开始出问题了 ， 也就是实体经济开始出问题了 。 实体经济层面出问题 ， 使得股市又进一步来反映 ， 没有预期到的这种基本面的恶化情况 。 基本面的恶化带来了金融体系进一步恶化 ， 银行开始破产退出 ， 金融机构开始出现问题 。 到这个为止 ， 可能是我们需要担心的 ， 这个是由于基本面引发的金融体系的波动 ， 形成了一定程度的金融体系的引发实体经济的信用紧缩 。 我们需要关注导致大萧条长期没有被止住 ， 出现反弹的另外几个 ， 从政策 ， 或者从制度上面还有两个因素 。
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