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「中国金融四十人论坛」人民币汇率何去何从，全球市场险象环生( 二 )


中国外汇市场有两大主体 ， 一个是央行代表的货币当局 ， 一个是企业和居民代表的市场买家 。 当央行不再干预外汇买卖后 ， 所谓的人民币汇率以市场供求为主导其实就是以企业和居民为主导 。 从国际收支平衡表、国际投资头寸以及相关宏观经济指标来看 ， 短期的资本流动决定了国际收支资金变化 ， 资本流动主要受负债方主导 ， 而负债方的变化聚焦于其他投资负债 ， 其他投资则聚焦于存款、贷款和贸易信贷 。
实际上 ， 当前中国外汇市场最活跃的玩家是有实体经济背景的企业 ， 包括做进出口贸易的企业、对外投资企业以及在中国投资的外资企业 。 相比之下 ， 我国的金融机构主要发挥中介作用 ， 自身的交易头寸并不大 ， 居民的参与度虽然在提高但更多属于跟风 。 这就决定了当前中国的资本流动格局更多为这些最活跃的玩家所主导 ， 专家称之为“贸易投资主导型的资本流动” 。
相比之下 ， 发达经济体的资本流动则是金融投资主导型的 。 这些国家普遍“藏汇于民” ， 大部分外汇资产掌握在居民和企业手中 ， 他们通过以各种投资基金为代表的金融机构在外汇市场上进行投资 ， 政府持有的外汇资产和负债较少 ， 所以他们是金融机构主导的外汇市场供求变化 。
正因如此 ， 中国的资本流动和经济景气程度息息相关 。 当国内经济好 ， 资金需求高 ， 企业就愿意增加负债 ， 非居民也愿意增加人民币的存款 ， 人民币回报也更高 ， 这时候资本流入；当经济不景气 ， PMI走低的时候 ， 资金需求就较低 ， 企业负债减少 ， 非居民持有的人民币资产越容易下降 ， 这时候会资本流出 。
如果把自疫情1月下旬在国内爆发以来至今的人民币汇率表现分为两个阶段 ， 可以看到：
在1月下旬至3月上旬的第一阶段 ， 国内疫情处于爆发期 ， 导致出口及服务贸易缩减 ， 海外金融市场相对稳定 ， 人民币汇率随疫情变化先小幅贬值再小幅升值 。
3月上旬至今的第二阶段 ， 海外疫情处于爆发期 ， 股市、债市、大宗商品剧烈调整 ， 美元流动性短缺等因素给人民币带来了贬值压力 。 但与其他非美货币相比 ， 人民币表现相对坚挺 。 在3月10日-17日期间 ， 人民币对美元汇率的贬值幅度不足1% ， 而同期的英镑、欧元贬值的幅度分别超过6%和2% 。 新西兰元和澳元对美元贬值超4%和7% ， 亚洲货币基本上对美元汇率的贬值幅度也都在2%以上 。
疫情下的人民币：
危与机并存
专家预计 ， 随着海外疫情预期好转的第三阶段的到来 ， 金融市场恢复平静 ， 随着风险偏好及市场流动性回归正常 ， 中国率先复苏将带动资本流入和人民币升值 。
专家指出 ， 中国宏观经济政策的空间较大 ， 工具比较丰富 ， 货币政策还保持在全球少见的正常区间 ， 另外 ， 随着各大经济体庞大的刺激政策出台 ， 境内外利差也将走阔 ， 这也利好人民币 ， 这些都是支撑人民币稳定的因素 。
但是专家指出 ， 跨境资本流动性波动的巨大影响也不可小觑 。 从海外股市大跌 ， 人民币资本被抛售来看 ， 无论是出于避险考虑还是流动性变现的动机 ， 境外投资者抛售可变现的人民币资产均说明 ， 欧美市场的后院起火可导致部分国际资金撤离 。
当前境外投资者持有的境内债券和上市股票的规模可能逾千亿 ， 这部分资金与市场环境的联动性强 。 一旦市场环境有风吹草动 ， 这部分资金就很容易引发跨境资本流动 ， 从而影响我国的国际收支 ， 特别是资账户 ， 这需要特别警惕 。
不过 ， “福兮祸所伏 ， 祸兮福所倚” 。 不少专家认为 ， 疫情在给人民币汇率带来挑战的同时也创造了机遇 。
多年以来 ， 美国通过“经常项目逆差输出美元 ， 资本项目顺差回流美元” ， 营造了美元全球流动的循环机制 ， 美元成为全球贸易和信用体系的主导 。 但疫情的爆发导致股市债市连环下挫 ， 资本市场剧烈震荡 ， 全球资本市场出现美元荒 。 随着各国进行债务偿还 ， 这将进一步推动美股和新兴市场的负反馈机制 ， 在全球金融市场连续下跌的推动下 ， 系统性崩溃的风险可能大幅攀升 。
3月19日 ， 美国与澳大利亚、巴西、丹麦、韩国等九个国家的央行达成临时流动性货币互换协议 ， 为这些国家提供300-600亿美元的流动性互换额度 。 这正是美国在向其他国家输出美元 ， 以缓解全球性的美元荒 。 但总体来讲 ， 专家认为 ， 美国对国际市场上的美元供给收缩概率较高 。 这将加剧整个国际货币体系紧张状态 ， 使用其他国家货币替代美元的愿望则随之产生 。
如果中国能够持续在控制疫情方面走在全球前列 ， 并通过新基建、数字化转型等等带动经济回升和稳定增长 ， 成为全球的经济绿岛 ， 人民币在短中期内应该存在走强的可能性 ， 这将给人民币国际化带来新的契机 。
人民币作为SDR篮子第五种货币 ， 已经是全球非美元储备货币的生力军 ， 而中国又是全球的第二大经济体、第一大贸易国 ， 即便从分散风险的角度来看 ， 人民币也是投资者的选择之一 。 因此 ， 人民币作为投资价值可能进一步凸显 。
下一步 ， 专家建议：
一要坚持人民币汇率市场化改革不动摇 ， 进一步发挥人民币汇率作为调节国际收支自动稳定器的作用 ， 完善跨境资本流动监管框架 。 同时 ， 优化营商环境 ， 推动高水平对外开放 ， 吸引更多以价值投资和中长期资产配置为目的的境外投资 ， 以此来提高跨境资本流动的稳定性 。


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